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Todavía sin aterrizaje suave en Estados Unidos
El informe del PIB del primer trimestre respalda la opinión de que la economía estadounidense no ha aterrizado. Si bien algunos economistas están preocupados por la estanflación, la verdadera preocupación es que controlar las presiones sobre los precios pueda requerir una desaceleración leve, dado el fuerte gasto de los consumidores y una política monetaria insuficientemente restrictiva.
WASHINGTON, DC. En el primer trimestre de 2024, el PIB de los Estados Unidos creció a un ritmo anual del 1.6%, casi un punto porcentual menos que lo esperado. Al mismo tiempo, la inflación núcleo se mantuvo por encima de las previsiones; los precios al consumidor (sin energía ni alimentos) aumentaron a un ritmo anual del 3.7%, más que el 2% registrado en el cuarto trimestre de 2023.
Mientras escribo, los precios de las acciones están en caída y los rendimientos de los bonos suben por la expectativa de que la Reserva Federal de los Estados Unidos haga una única bajada de tipos de interés en 2024. Es un cambio notable respecto de fines de 2023, cuando los mercados esperaban que este año la Fed bajara la tasa de referencia seis veces. Durante el primer trimestre de este año, los inversores dejaron de apostar a la bajada de tipos y se hicieron a la idea de que se mantendrían el buen crecimiento y una inflación resistente. Pero ahora hay señales de que mientras la inflación se mantiene alta, el crecimiento se está frenando, una combinación que ha llevado a que algunos inversores y analistas adviertan de una posible estanflación.
¿Qué conclusión debemos sacar? ¿Se mantiene el auge de la economía estadounidense? ¿O debemos temer un periodo de poco crecimiento y alta inflación?
En primer lugar, si uno escarba debajo de la cifra de crecimiento, verá una sólida situación económica durante el primer trimestre de este año. El freno al crecimiento se debió a una combinación de factores volátiles: aumento de las importaciones frente a las exportaciones, cambio de inventarios respecto del trimestre anterior y menos estímulo por gasto público en relación con el año pasado.
Pero el núcleo de la economía estadounidense es el gasto privado, que desde 2021 está por encima de la tendencia prepandémica (con una diferencia que según mis cálculos llegó al 1% en el último trimestre). En la comparación interanual, el gasto privado real en el último trimestre creció a un ritmo anual del 2.4% y no sigue una tendencia descendente.
La fuerza del gasto privado agregado se debe en parte a un incremento de la riqueza que se impuso al efecto de la subida de tipos de interés. Desde la reunión de noviembre del comité de fijación de tasas de la Fed, el índice S&P 500 subió un 20%. A esto se suma el estímulo derivado de la apreciación de los hogares (y del hecho de que muchos propietarios que antes de 2022 contrataron hipotecas a tasas bajas sienten que se ganaron la lotería).
La persistencia del gasto privado desacelera la búsqueda de equilibrio entre la demanda de mano de obra y la oferta de trabajadores. En el primer trimestre de 2024, hubo 1.4 vacantes por cada desempleado, y la tasa de desempleo fue inferior al 4%. La tensión en el mercado laboral provoca un veloz aumento de los salarios, que el último trimestre crecieron a tasas incompatibles con la meta de inflación de la Fed del 2%. Estos datos respaldan la idea de que la economía está mejor que lo que indica la cifra de crecimiento del PIB.
¿Cómo puede haber tanta laxitud financiera, fuerte gasto privado y tirantez en el mercado laboral cuando la tasa de política monetaria ha estado por encima del 5% durante los últimos doce meses?
Parece un enigma, pero no lo es. Una mirada con un horizonte temporal más amplio nos muestra que en realidad la subida de tipos de interés frenó la economía. La Fed empezó a subir las tasas hace veinticinco meses. En 2021, la economía creaba unos 600,000 puestos de trabajo netos al mes; en 2022 la cifra cayó a 400000 y en 2023 todavía más, a unos 225,000. Asimismo, la inflación subyacente se redujo de cerca del 5.5% a principios de 2022 a cerca del 3% en la actualidad.
Pero aunque una tasa de política del 5.3% es suficiente para enfriar la economía respecto de la incandescencia de 2022, es probable que no sea tan restrictiva como piensan muchos economistas o como hubiera sido antes de la pandemia. Aunque el comité de fijación de tasas de la Fed considere que el tipo de interés «neutral» ronda en el 2.6% (más o menos la mitad de la tasa de política actual), es casi seguro que ese valor aumentó, y es probable que el aumento haya sido sustancial. Es decir que la política monetaria está siendo menos restrictiva de lo que parece.
Como escribí a principios de marzo, la economía no aterrizó. Respaldan esta idea los datos sobre PIB del primer trimestre, que muestran que la solidez del gasto privado se mantuvo. Además, aunque un aterrizaje suave todavía es posible, nunca fue probable (y parece cada vez más improbable). La Fed se verá obligada a mantener tipos de interés más altos por más tiempo; es probable que no haga la primera bajada antes de noviembre.
Aunque las tasas actuales no sean lo bastante restrictivas para provocar un descenso rápido de la inflación núcleo hacia la meta de la Fed, son suficientemente altas para crear problemas en la economía. La morosidad de las tarjetas de crédito entre usuarios de bajos ingresos está elevada y en aumento, y el crecimiento anual de los pedidos de bienes de capital básicos es cercano al 0 por ciento.
Conforme la economía se normaliza después de la pandemia, vuelven a afirmarse las relaciones económicas habituales. De modo que para reducir la inflación, es probable que se necesite un aumento de la tasa de desempleo, que ya está unos cuarenta puntos básicos por encima del mínimo prepandémico. La economía subyacente está en auge, y la política monetaria no es lo bastante restrictiva. Más preocupante que la estanflación es la posibilidad de que para domar la presión sobre los precios se necesite una ligera desaceleración.
El autor
Michael R. Strain es director de Estudios de Política Económica en el Instituto Estadounidense de la Empresa y autor de The American Dream Is Not Dead (But Populism Could Kill It) (Templeton Press, 2020).
Traducción: Esteban Flamini
Copyright: Project Syndicate, 2024
