Cuando las papas queman

Un mes que se esperó con ansiedad -septiembre- terminó con el Fed de los Estados Unidos sorprendiendo al dejar intacto el programa de compra de activos que se utiliza como herramienta de política monetaria expansiva. El temido anuncio de retiro de este estímulo o tapering mantuvo a los mercados en vilo debido a la desconfianza en que la recuperación economía no sea aún lo suficientemente firme para tener tracción propia.

Un ajuste en la liquidez implicaría un alza en las tasas de interés, lo que afecta negativamente a los activos de renta fija y la incertidumbre de cómo reaccionarían los accionarios.

La sorpresa que dio el Fed fue tomada como positiva, pero obviamente de corto aliento, ya que si bien el tapering puede demorar más o menos, es inevitable que llegará. Rápidamente volvieron las especulaciones, interpretaciones de cuándo comenzaría y se suma al otro evento de la serie que mencionamos el mes pasado como factores de ruido para lo que resta del año en los mercados, la discusión sobre el "techo" de deuda.

Este octubre que comienza no será menos complicado. La noticia que abrió el mes fue que en los Estados Unidos, los republicanos y los demócratas no llegaron a un acuerdo para la prórroga del presupuesto, lo que generó un "shutdown". Ello significa que se comienzan a cortar automáticamente gastos federales. Su impacto puede ser menor o puede llegar a representar riesgo sistémico, todo depende del tiempo que dure este no acuerdo. Pero efectos si se sentirán, para empezar, en dos días quedan con licencia sin goce de sueldo 800,000 trabajadores del estado. Por otro lado, las perspectivas para la discusión y decisión sobre el techo de la deuda o debt ceiling, (17 de octubre) dado esto, no son muy auspiciosas en el sentido que la discusión será larga y generaría ruido: Aunque es mínimamente probable que no se llegue a un acuerdo (aunque sea en la hora 23), es posible.

Economía mundial saludable

Los indicadores líderes en el mundo (anticipan expansión o contracción de la economía), en general señalan crecimiento económico, en mayor o menor grado. Salvo ciertos países europeos en que no hay sorpresa que se encuentren en terreno recesivo y la India, la economía mundial muestra crecimiento.

Los ISM en EEUU publicados a principios de este mes subieron, tanto en el sector manufacturero como el de servicios. Las condiciones de crédito han mejorado y después de 5 años, recién se ve la inundación de dinero provista por el quantitative easing circular por esta vía. El empleo, con altibajos crece y el sector inmobiliario da muestras de una recuperación sostenible.

Europa se estabilizó políticamente con el triunfo de Angela Merkel en las elecciones del 22 de septiembre pasado. La incertidumbre respecto de un quiebre de la Unión Monetaria Europea se minimizó. La economía europea refleja una recuperación moderada hacia el tercer trimestre, dejando atrás la recesión a paso lento. Los países del centro y norte dependiendo del crecimiento de la demanda doméstica, mientras los de la periferia dependientes del comercio internacional y apoyados en las mejoras de la productividad y la competitividad (la mayoría por menores costos laborales). El freno en el crecimiento en 2014 probablemente será menor, al igual que en Estados Unidos. Los balances de los bancos siguen muy débiles y queda por ver la capacidad del Banco Central Europeo de mejorarlos.

Alemania mantiene su salud en fundamentos y dinamismo, los países periféricos registran comportamientos dispares. Mientras que España parece haber pasado lo peor, países como Italia y Grecia se mantienen estancados en la recesión. La economía del Reino Unido "despertó" y junto a su mercado inmobiliario protagonizan una dinámica recuperación, por primera vez desde la gran crisis 2008-2009.

La encuesta Tankan en Japón reflejó un escenario benigno y optimista, sobretodo de las grandes empresas. El gobierno nipón anunció el aumento del impuesto a las ventas a partir de abril próximo (de 5% a 8%), lo cual es un indicio positivo respecto a que se completará la tercera "pata" de los Abenomics, las reformas. Las otras dos son el estímulo monetario y el estímulo fiscal, que son un hecho. Es más, el gobierno anunció también un paquete de estímulo adicional para fines de este año. Queda pendiente y por verse la capacidad de i) seguir con las reformas y que éstas lleguen a buen puerto (política y socialmente) y ii) consolidar la deuda pública/reducir el déficit fiscal paralelamente, otro compromiso del actual gobierno.

En qué pie están las economías emergentes

Por último, el "termómetro" de crecimiento de las economías emergentes, China, publicó los PMI oficiales de manufactura y servicios. Ambos sitúan a su economía en terreno de crecimiento estabilizándose. La economía de China se debate entre dos fuerzas. Una recuperación cíclica y la desaceleración del crédito. El estímulo de julio está dando frutos, pero mejorar la calidad del crecimiento es necesario y depende de reformas. Hay opiniones respecto de que China debiera devaluar para enfrentar su pérdida de competitividad (el superávit en cuenta corriente pasó de entre 6 y 8% del PIB (2005-2008) a 2% actualmente.

Los mercados emergentes siguen creciendo más que los desarrollados, a pesar de la desaceleración de los primeros. Ello debiera seguir así, en la medida que las economías emergentes preserven la disciplina macro, el crecimiento tiene la sólida base de las tendencias demográficas que las favorecen. Es importante tener en cuenta en este momento de re-balanceo de la economía de la mayoría de los países emergentes, que ciertas correlaciones entre sus indicadores y los de los desarrollados podrían haber cambiado debido al enorme desarrollo de los sectores domésticos de los mercados emergentes. Ello cambiaría su anticipación y rezago respecto de los ciclos, aunque ello debiera normalizarse en el tiempo.

Los flujos de comercio internacional habrían tocado piso en este ciclo, lo que da impulso aún para que el debilitamiento de las monedas emergentes tenga un impacto positivo en aumentar las exportaciones de estas economías. Ello a pesar que las economías exportadoras, acusaron recibo que la demanda de China por materias primas se desaceleró.

La estabilización china y recuperación de las economías desarrolladas podría proveer soporte a las exportaciones emergentes y aliviar sus balances de cuenta corriente. Aunque los respectivos déficit no son de la magnitud de los registrados a fines de los 90s, es necesario además que mantengan una política prudente a nivel macro, desaceleren la demanda doméstica, los tipos de cambio sigan a niveles competitivos (en lo que quedaron luego de debilitarse) y, finalmente, opten por realizar una nueva ola de reformas estructurales.

Una vez más: ¿Hacia dónde van los mercados?

Respecto de las acciones, los temas sobre el tapete son i) si las acciones de los Estados Unidos ya pasaron a estar "caras", luego de las alzas del último año; ii) si las acciones europeas, aunque lucen baratas, ya están "saneadas" y es momento de comprar o si Europa sigue siendo de alto riesgo; iii) si hay que comprar acciones japonesas porque esta vez es diferente y los Abenomics van a sacar a la economía nipona de su letargo de más de 20 años y iv) si las fuertes caídas de las acciones emergentes han sido excesivas y si le queda potencial a esta clase de activo, en qué países, sectores, etc.

El análisis de mercados emergentes representa un mayor desafío actualmente, sin duda y las variables a considerar han cambiado. Como lo venimos repitiendo hace casi tres años, ahora la selectividad entre países, sectores y empresas, además del análisis y conocimiento de los fundamentos macro, es esencial. Si hay alguna frase de mercado que se aplica hoy a cabalidad en los mercados emergentes es que invertir mirando el espejo retrovisor es similar a apostar en un casino. Las realidades entre regiones y países han cambiado y han divergido unas de otras significativamente.

Un tapering afectaría a los mercados emergentes porque reduce los flujos de inversión y "apreta" la liquidez en ellos. Las variables como un alto déficit en cuenta corriente y un bajo nivel relativo de reservas internacionales son una negativa combinación para hacer frente a este escenario, a nivel de fundamentos macroeconómicos. El nivel de dependencia en las exportaciones de muchos países emergentes y la importancia que haya adquirido como driver de crecimiento la demanda interna son otras variables que se han re-balanceado de manera importante en muchas economías emergentes y que pueden hacer una diferencia ante la desaceleración china y mundial. Otras variables a considerar son el potencial o probabilidad de los diferentes países de realizar una "nueva ola de reformas" que profundicen aquellas de los 90s y permitan un segundo despegue de las economías emergentes. Estas reformas si bien, son en sectores determinados (salud, tecnología, laboral, educación, entre otros) tendrían un efecto no sólo a nivel macro sino también a nivel corporativo. Esto se ve venir en algunos países, pero ciertamente no en todos. Los ruidos políticos y sociales, muchos de ellos originados en precisamente las reformas que se necesitan; o porque no se hacen o porque se hacen.

Muchos riesgos, poca claridad

Los riesgos que rondan el escenario actual son que el tapering, que sigue pendiente y probablemente su comienzo tendrá en consideración el conflicto político en torno al debt ceiling, el cambio de presidente del Fed (de Bernanke a Yellen) y la sostenibilidad del crecimiento chino, entre otros menos apremiantes.

El desenlace catastrófico de los tres temas mencionados generarían probablemente riesgo sistémico y un grave daño a la economía global (que Estados Unidos cese el pago de su deuda, que el sucesor de Bernanke retire de una y para siempre los estímulos monetarios y que China deje de crecer, respectivamente). Sin embargo, las probabilidades de que ello ocurra en los tres casos es mínima a nuestro parecer y la visión de que aquí se plantea constructiva, a pesar del ruido y correcciones que estos elementos pueden generar en el corto a mediano plazo (de aquí a fin de año, hasta el primer trimestre de 2014).

Las decisiones de inversión y las implicancias para los portafolios es que, dado el carácter político y/o no cuantificable de los sucesos de corto a mediano plazo, debe prevalecer una visión estratégica de largo plazo que realice los movimientos tácticos necesarios en el tiempo. De ahí que, movimientos fuertes y de gran magnitud en situaciones de aumento de la incertidumbre y desconfianza podrían llevar a aumentar los riesgos y a una inversión ineficiente, ahora más que nunca.