Los pronósticos de crecimiento del PIB para este año en Estados Unidos superan el 6%, lo que es altamente inusual y en buena parte se explica por el “efecto base de comparación”. Luego de las dramáticas caídas en la producción generadas por el confinamiento para evitar la propagación de la Covid-19 en 2020, al reabrirse las actividades económicas se produce un rebote natural en las cifras de producción.

Pero las expectativas económicas para Estados Unidos y las principales economías del mundo también se han alimentado de una combinación inédita de políticas fuertemente expansivas, con los bancos centrales más grandes del mundo inyectando cantidades asombrosas de liquidez para comprar activos financieros y mantener tasas de interés en cero o incluso negativas; y con los gobiernos federales gastando como si el mañana no existiera, recurriendo al endeudamiento sin remordimientos. Con estas políticas se pretende generar empleos, impulsar el gasto en consumo de los hogares y en inversión de las empresas, y poner en movimiento a sus economías, con la esperanza de que el impulso sea suficiente para que el crecimiento económico pueda mantenerse por varios años.

Pero hay un problema…

Esas expectativas descansan en varios supuestos importantes, entre los que destaca mantener por dos o tres años más las condiciones de abundante liquidez y tasas de interés en el piso, lo que dependerá de la política monetaria de los bancos centrales. Para que esto sea posible es crucial que la inflación se mantenga “bien comportada”.

En el caso de Estados Unidos, la Reserva Federal ha expresado su deseo de permitir por algún tiempo una inflación ligeramente por arriba de la meta permanente de 2%, y en los cuadros de pronósticos que presentaron en el mes de junio, anticipan una inflación de 3.0% para 2021 en el índice de precios del gasto personal en consumo, excluyendo alimentos y energía (Core PCE) que es el indicador más importante de inflación para ellos.

El problema es que la inflación no se está comportando bien

En la gráfica adjunta puede verse que el Core PCE se ha disparado de forma sin precedente, alcanzando primero 3.1% en abril y luego 3.4% a tasa anual en el mes de mayo, nivel no visto desde 1992. Otros indicadores de precios muestran aumentos escandalosos. El índice de precios al consumidor alcanzó 5.0% anual en mayo y el índice de precios Case-Shiller de casas alcanzó 14.6% anual en abril, superando incluso los niveles alcanzados durante el boom inmobiliario de 2005. El índice de precios al productor, en su componente de materias primas, alcanzó en mayo una tasa anual de 19.0 por ciento.

Las baterías de análisis de los economistas se están enfocando en tratar de determinar qué tan serio es este repunte en la inflación, especialmente si es un fenómeno de corta duración; ya que las implicaciones que puede tener un repunte demasiado prolongado en la inflación podrían ser muy negativas. Si los bancos centrales, especialmente la Reserva Federal, tienen que comenzar a ajustar su política monetaria hacia posturas menos expansivas, subiendo las tasas de interés de referencia mucho antes de lo previsto, esto puede propiciar ajustes abruptos en los mercados financieros internacionales. Adicionalmente, los gobiernos del mundo enfrentarían costos mayores y muy posiblemente tendrían problemas para mantener los enormes déficits en que han incurrido, teniendo que revertir también la política fiscal e incluso tener que elevar los impuestos.

El gran riesgo que enfrenta el entorno económico actual en el mundo es que el repunte de la inflación sea mucho más serio y duradero que lo que se espera, ya que esto podría descarrilar la reactivación para los siguientes años, e incluso producir fuerte turbulencia e inestabilidad en los mercados.

La percepción prevaleciente es que el repunte de la inflación será limitado y de corta duración. El argumento central detrás de esta percepción es que los precios están aumentando por los cuellos de botella que se han generado por factores transitorios, como el bloqueo del canal de Suez a principios del año o por la reapertura de las actividades productivas luego del confinamiento.

La Reserva Federal ha sido especialmente vocal al afirmar que la inflación es temporal y toda marcha acorde a lo previsto. Sin embargo, es posible que la Reserva Federal se haya arrinconado sola en una posición incómoda. El episodio conocido como “taper tantrum”, cuando en el 2013 los mercados reaccionaron con virulencia a las señales de la Fed, que trataba de advertir que pronto comenzaría a reducir el ritmo de inyección de liquidez, quedó grabado en la conciencia de los banqueros centrales. Hoy día, la Junta de Gobernadores de la Fed sabe que un tono equivocado en las señales puede generar fuertes ajustes en los mercados financieros y comprometer la reactivación, quedando como “culpable” si las cosas no salen bien. Enfrentados con la disyuntiva de reconocer que la inflación está reviviendo o afirmar que el repunte es temporal, la segunda opción parece la apuesta menos riesgosa.

Si la Reserva Federal está equivocada, y el “monstruo” de la inflación está despertando; mientras más tiempo tomen en ajustar la política monetaria, más costoso y doloroso será el ajuste. Sólo para ilustrar este punto, y sin números precisos, diríamos que una actuación oportuna de la Fed requeriría llevar las tasas al 3% por un rato; pero si la respuesta es tardía, las tasas tendrían que elevarse al 5% o 6% y permanecer elevadas por más tiempo.

Regresando a la inflación, hay varias consideraciones que inclinarían la balanza hacia un repunte más serio de lo que se desea. Para empezar, la combinación de políticas ultra-expansivas suele estar asociada al repunte de la inflación, y ya varios economistas de primer nivel están señalando que la combinación actual podría llevar al sobrecalentamiento de la economía y a una mayor inflación.

Las medidas usuales de utilización de la capacidad instalada sugieren que hay todavía gran espacio para ampliar la producción una vez que se recupere la demanda, pero estas medidas podrían no reflejar la destrucción de la capacidad productiva que trajo la recesión, con la quiebra y desaparición de muchos proveedores que dejaron huecos en las cadenas de suministro. Aunado a esto, los patrones de consumo parecen haber cambiado de forma sensible, por ejemplo, favoreciendo más productos tecnológicos; lo que quiere decir que hay capacidad para producir digamos más ropa y calzado, pero los consumidores quieren más tabletas y computadoras.

El punto clave a cuidar para los bancos centrales es que las expectativas de inflación se mantengan ancladas y que los contratos que involucran la fijación de precios sigan enfocados hacia adelante. Cuando la inflación es más elevada que la meta por bastante tiempo, los contratos comienzan a ajustarse viendo hacia atrás. Esto ocurre por ejemplo con los salarios, cuando el aumento para el año siguiente busca compensar al menos la inflación del año previo, creando una inercia en la inflación difícil de romper. Si llegamos a ese punto, la política monetaria habrá perdido la oportunidad e iniciativa, y tendrá que realizar un esfuerzo mayor en términos de tasa de interés para regresar a la inflación al buen camino.

Los siguientes meses serán cruciales para la economía y los mercados, porque veremos si la Fed tiene razón y el repunte en la inflación comienza a “desinflarse”. Pero si la inflación persiste en niveles elevados, el panorama económico puede cambiar notablemente respecto a lo que hasta el momento se anticipa.

Para terminar, no puedo dejar de mencionar la sorpresa que Banco de México produjo en los mercados y entre los analistas al subir su tasa de referencia cuando nadie lo esperaba. Veo que el repunte de la inflación en México ya resultó demasiado incómodo, y nuestro banco central se inclinó por pasar a la acción, desde mi punto de vista, de forma por demás oportuna.

*El autor es vicepresidente del Comité de Estudios Económicos del IMEF.