¿Y si Trump fuera solo el detonante y no la causa del alza de los Treasuries en abril?

En marzo de 2020, ante la volatilidad desatada por la declaración de la pandemia de COVID-19, se registraron ventas masivas de bonos gubernamentales estadounidenses (Treasuries) que pusieron en riesgo la liquidez del sistema y expusieron las fragilidades de un mercado que asciende a USD 27 billones.

En 2025 el tema de las fragilidades en términos de liquidez del mercado de Treasuries resurgió a partir del súbito movimiento de las tasas de interés tras el llamado Liberation Day (LD) y su comportamiento distinto al de otras clases de activos tras varias semanas del choque del 2 de abril.

Este resurgimiento toma relevancia adicional por un documento reciente del Banco Internacional de Pagos (BIS) que muestra que los cambios en la política comercial estadounidense por sí solos no pudieron explicar el comportamiento de las tasas de interés y del dólar más allá del choque inicial del LD. Por el contrario, entre el 60 y el 80% de la recuperación de los índices accionarios, las expectativas de inflación y la volatilidad (índice VIX) pudieron atribuirse al choque inicial del LD y a anuncios subsecuentes durante las siguientes seis semanas (e.g. anuncio de postergación de aranceles).

Para los autores del documento, estos resultados aportan evidencia en favor de la hipótesis de la existencia de vulnerabilidades estructurales en el mercado de deuda estadounidense. En particular, la participación apalancada de instituciones financieras no bancarias, como los Hedge Funds, a través de estrategias como el Treasuries basis trade.

Esta estrategia para los Hedge Funds consiste en vender un contrato de futuros de un bono del Tesoro y comprar, a la vez, un bono con vencimiento similar en el mercado spot, aprovechando el “premio” de algunos puntos base con el que cotiza el contrato de futuros. Para incrementar los rendimientos, se utiliza financiamiento en el mercado de recompra (repo), usando el bono del mercado spot como colateral, y con esto se compran nuevamente bonos en el mercado spot y se venden nuevos contratos de futuros.

Este proceso se repite a tal grado que, de acuerdo con el Financial Times, es común observar apalancamientos de 50 veces e incluso de hasta 100 veces. Esto significa que una inversión inicial de USD 10 millones podría traducirse en compras de hasta USD 1,000 millones de Treasuries.

Cabe señalar que ante alzas de la tasa de recompra, a la cual se endeudan los Hedge Funds, y/o mayores llamadas de margen del contrato de futuros, que venden estas instituciones, esta estrategia puede presentar pérdidas significativas.

De hecho, de acuerdo con el Global Financial Stability Report del FMI, tras la volatilidad detonada por el LD se observó que los Hedge Funds, en cierta medida, deshicieron de manera desordenada sus posiciones del Treasury basis trade. Esto se tradujo en una venta inmediata de sus bonos, lo que, exacerbado por su elevado nivel de apalancamiento, contribuyó al alza de los rendimientos (50 pb para el nodo de 10 años entre el 4 y el 11 de abril).

Así, puede afirmarse que, en el caso de las tasas de interés, el LD más que una causa fue el factor que expuso nuevamente las vulnerabilidades del mercado de Treasuries. Si bien este episodio dista en magnitud de lo ocurrido en 2020, dada la elevada incertidumbre del entorno actual y las estrategias altamente apalancadas que ejecutan algunas instituciones financieras no bancarias, no puede descartarse que surjan nuevamente estas vulnerabilidades.

En esta ocasión, sin embargo, y a diferencia de lo ocurrido hace cinco años, la compra de bonos gubernamentales por parte de la FED para atajar estas vulnerabilidades no parece consistente con las condiciones económicas actuales.

Iván Martínez Urquijo, economista principal de BBVA México