Cada trimestre, en Signum Research realizamos un análisis agregado de los fundamentos de las empresas que forman parte del principal indicador de la Bolsa Mexicana de Valores. De las 35 emisoras que conforman este indicador, se construyó un agregado de los estados financieros de 28 empresas al tercer trimestre del 2014; se excluyen grupos financieros, bancos y a Coca-Cola Femsa, que consolida en FEMSA.

Este análisis es valioso si consideramos que los ingresos de las empresas del índice representan una quinta parte del PIB. Típicamente se trata de las empresas privadas más grandes y mejor capitalizadas de México. También representan la punta de lanza en materia tecnológica, con la excepción de algunas multinacionales. En los últimos trimestres hemos visto reflejados los efectos recesivos de la reforma fiscal en estos resultados. Por otro lado, estudiar los fundamentos de este conjunto empresarial nos permite aproximar tendencias en el nivel de cotización del principal indicador.

Balance General

Los activos retomaron su tendencia alcista en los últimos dos trimestres, después de más de 10 trimestres de estancamiento (todo en términos reales). En este semestre hemos observado una acumulación de efectivo provocado por emisión de deuda y bajo un entorno de incertidumbre global. Encontramos una ligera tendencia a la alza en liquidez, esto es importante si tomamos en cuenta que durante el primer trimestre del año la llamada prueba del ácido rebasó a la baja el nivel de 1.0, con lo que las empresas no podían hacer frente a sus pasivos de corto plazo sin rematar inventarios, lo que en sí mismo constituye una presión deflacionaria y sobre los márgenes de utilidad.

La rotación de inventarios se incrementó 1.35%, al ubicarse en 8.16x, gracias a un mejor dinamismo en los ingresos corporativos, como se verá más adelante; los días de inventario en consecuencia también disminuyen, a 45 días. Esto representa un importante avance en eficiencia respecto al nivel de 49 días que se reportó al cuarto trimestre del 2011, sin embargo las empresas del índice están muy lejos de un nivel de cero inventarios . En este sentido aún hay mucho que avanzar, pero para lograrlo se necesita invertir en tecnología que permita administrar más eficientemente el capital de trabajo.

Desafortunadamente, la inversión en capital físico, propiedad, planta y equipo , lleva años de relativo estancamiento, aunque ya reporta dos trimestres consecutivos de avance, 5.6 y 5.5% año a año (a/a), respectivamente. A pesar de que el sector privado aplaude las reformas económicas, la inversión física no llega con la fuerza esperada: ésta es la forma de expresar confianza más importante que existe en el sector empresarial, quizá el incremento en impuestos explica esto. Esperamos que conforme se consolide el avance de reformas como la energética y la de telecomunicaciones, empecemos a percibir un incremento más agresivo en la inversión en capital físico, puesto que dos golondrinas no hacen verano .

En otros rubros del capital de trabajo, los días de pago se incrementaron en 4, con lo que ya llegan a 56.5; este indicador ya muestra dos trimestres de alza, quizá una señal de menor liquidez. No obstante, en una visión de largo plazo, los días de pago han bajado significativamente desde un nivel de 76 en 2012-II. En contraste, los días de cobro se mantienen estables en alrededor de 38 desde hace más de un año.

Atención: por primera vez desde 1995, el indicador de deuda neta / EBITDA rebasó el nivel de 2.0x. Consideramos que un nivel menor a 2.0 es saludable, entre 2.0 y 3.0 es aceptable, pero debemos estar atentos de que este indicador no rebase ese último nivel. Esta razón se ha incrementado progresivamente en los últimos cuatro años, en respuesta a niveles de tasas de interés históricamente bajos. La deuda ha crecido significativamente desde el 2011, no así el EBITDA 12 meses (12M), que ha disminuido gradualmente.

Resultados y Rentabilidad

Los ingresos netos 12M (P$3.0 billones, millones de millones) por fin muestran dos trimestres consecutivos de avance, después de más de un año de estancamiento. El incremento es tímido porque refleja las condiciones recesivas que prevalecen en la economía como resultado de los incrementos impositivos vigentes desde enero, en adición al avance gradual en los precios de los bienes energéticos, lo que en conjunto reduce el ingreso disponible de las familias. De allí el estancamiento en la confianza del consumidor y del productor, que naturalmente se refleja en los resultados de las empresas del índice. Este indicador aún no alcanza su máximo histórico en términos reales de 3.11 billones de pesos que reportó al cuarto trimestre del 2012. A pesar de su estancamiento reciente, la primera década del siglo mostró un avance exponencial que se refleja en el avance del principal indicador del mercado accionario, que inició el milenio en 7,130 unidades. Mientras las ventas netas no muestren este comportamiento exponencial, el avance del IPC será limitado.

El margen bruto 12M se ha estabilizado, pero el margen operativo 12M sigue en su tendencia a la baja que inició el primer trimestre del 2012, con lo que se encuentra en su nivel mínimo en más de dos décadas, en 13.9%, cuando en 2007-III, llegó a estar en 18.4 por ciento. En consecuencia, el margen EBITDA 12M (en 20.8%) también muestra una tendencia de baja en los mismos términos (llegó a estar en 24.9% en 2007-III). Al combinar este desempeño en margen EBITDA con la baja gradual en rotación de activos, nos encontramos que el ROIC también muestra una tendencia a la baja desde 2011-II, cuando llegó a estar en 19% (hoy se ubica en 15.2 por ciento).

*Héctor O. Romero y Ana Tellería son analistas en Signum Research

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