Las enfermedades son los intereses que se pagan por los placeres .

John Ray.

Precios no… ¡Múltiplos!

Una y otra vez hemos insistido en calificar la condición del mercado accionario a partir de métodos de valuación como múltiplos (FV/EBITDA, P/Ventas, P/U, etcétera) y no solamente por el movimiento en precios. Una forma sencilla de entender esta diferencia es: suponga que compra una empresa que genera utilidades de 20 pesos en 100 pesos (rendimiento de 20%) y un año después, la vende en 200 pesos. Muchos pensarían que se vendió cara pues su precio fue 100% mayor. Sin embargo, si al venderla la empresa genera utilidades de 100 pesos, su rendimiento aumentó a 50%, entonces, la empresa en realidad se vendió más barata . Es decir: ¡no importó en precio!

Ojo: inverso de múltiplos

El enfoque anterior es similar al empleo de múltiplos. Un múltiplo Precio/Utilidad Neta (P/U) indica la cantidad de años que le tomaría a un inversionista recuperar el precio que pagó por una acción, al suponer que la utilidad neta que genera la empresa en un año (12 meses) se reparte a los inversionistas mediante pago de dividendos. Por ejemplo: un P/U de 10/2=5x significa una recuperación de inversión (precio) teórica en cinco años. Una forma adicional de entender y utilizar los múltiplos es con su inverso. El inverso de 5.0x (1/5) es 0.2x o 20%, el recuperar una inversión en cinco años es igual a tener un rendimiento cada año de 20 por ciento. Para un múltiplo P/U de 2.0x, su inverso es 0.5x (1/2) o 50%, es decir, en dos años se recupera la inversión.

Inverso vs tasas interés

Resulta interesante comparar la tasa de retorno o de interés implícita en el inverso del múltiplo respecto de la tasa de interés de un instrumento de renta fija. Algunos opinan que la tasa que se obtiene por el inverso del múltiplo debería ser siempre mayor a la de una alternativa de renta fija por el riesgo implícito en Bolsa. Sin embargo, también es cierto que al comprar una acción bajo la óptica de un inversionista patrimonial de largo plazo (muy recomendable), con el rendimiento esperado por el pago de dividendos, se debería sumar la tenencia de un activo real.

 Referencias históricas 10 años

Resultado: valuación actual menos atractiva pero no tan cara

La siguiente participación invita a considerar este enfoque en el análisis de múltiplos, como complemento de otros de tipo sectorial y/o histórico que tradicionalmente usamos. Bajo el comparativo sugerido, la diferencia en puntos porcentuales entre el inverso actual del múltiplo P/U del IPC (23.3x = 4.29%) es igual a la tasa de Cetes 28 días nominal (4.3%), aunque vs la tasa efectiva (después de impuestos) de 3.8% es menor.

Esta proporción de 1.0x es también similar al promedio histórico de 1.0x observada en los últimos 10 años.

La gráfica y tabla siguiente(cuadro lateral) ilustran la relación histórica (10ª) entre el Cete y el P/U inverso del IPC.

Aunque en la actualidad son similares, en otras épocas el inverso ha sido mucho más y mucho menos atractivo vs la tasa de interés. Lo que resulta una realidad a todas luces es que, bajo el mismo enfoque, otros índices accionarios en el mundo -como, por ejemplo, el S&P 500 de EU- lucen mucho más atractivos.

Comparativo histórico en México

Tabla: referencias históricas de 10 años (2002–2012) de indicadores relacionado.

Gráfica: correlación entre inverso del P/U del IPC y la tasa de Cete a 28 diaria.

Interpretación

La valuación del mercado ha resultado atractiva cuando el inverso del P/U es mayor a la tasa de Cete. En los momentos más atractivos, la proporción del rendimientos inversos ha sido de poco más de 1.5x el Cete 28 días (2003, 2008, 2011).

En otras épocas, el rendimiento implícito del P/U a través de su inverso ha sido apenas 0.7x la tasa de Cete 28 días, es decir, un mercado caro. Actualmente, la proporción es de 1.0x (neutral).

¿Y es EU?

Al realizar el mismo ejercicio para el índice accionario Standard & Poor’s (S&P) en EU (se considera un índice más representativo que el Dow Jones y Nasdaq por una mayor integración sectorial y en número de emisoras), en comparación con la tasa de interés del Bono del Tesoro a 10 años (BT 10a) de aquel país, el resultado es muy distinto vs México.

Es sumamente atractivo. Actualmente el inverso del P/U de 14.17x (7.06%) resulta 4.3x mayor a la Tasa del Bono del Tesoro (1.63%). En los últimos 10 años, el diferencial fue únicamente de 1.83x.

*El autor es Director de Análisis y Estrategia Bursátil del Grupo Financiero BX+. Lo puedes seguir en su nueva cuenta de twitter @CPonceBustos

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