La utilización de los bonos consols como estrategia de administración de deuda soberana

Los bonos consols o bonos perpetuos son bonos emitidos por el gobierno sin una fecha específica de vencimiento. El tenedor del bono efectúa un pago por su adquisición y en compensación recibe un flujo periódico de pagos de intereses, y recibirá el pago de su amortización en el momento en que el gobierno ejerce una llamada (call bond) que, detona el pago vinculado a su amortización o redención. Es decir, el gobierno decide cuando liquida el bono consol. La fecha para que el gobierno ejerza el call bond es indeterminada, pueden pasar décadas o incluso siglos. Una ventaja del bono consol para el emisor es que no tiene presión de vencimientos de deuda, puesto que él decide a su conveniencia cuando redimir o liquidar el bono a su tenedor vigente. Los bonos consols que, se emitieron para el pago de la deuda de la segunda guerra mundial en Inglaterra se amortizaron en 2015. En la crisis financiera de la burbuja de los mares del sur de 1720, se renovó la deuda que se generó del rescate financiero (bail out) efectuado por el gobierno con la emisión de bonos consols, sustituyendo deuda soberana que generaba intensas presiones de vencimiento, con emisión de bonos sin fecha de vencimiento para su amortización. ¿Cuándo utilizar los bonos consols para administrar la deuda soberana? Los siguientes ejemplos paradigmáticos, nos permiten entender la finalidad del mecanismo de los llamados también bonos perpetuos, como instrumentos de gestión de deuda soberana, y de qué forma se han utilizado estos instrumentos financieros.

Financiamiento de obra de infraestructura relevante cuando existen finanzas públicas precarias. En 1648 el gobierno de Estados Unidos emitió bonos consols, para financiar mejoras de ríos y otras obras de infraestructura que, demandaba urgentemente, la ciudadanía, y en el que, no se disponían de suficientes recursos públicos. La Biblioteca de la Universidad de Yale adquirió un bono consol a principios del siglo XVIII que, todavía conserva en su tesorería por el cual sigue recibiendo pagos de intereses del Estado británico. Si consideramos que la Universidad de Yale fue fundada el 9 de octubre de 1701, se deduce que, la adquisición del bono consol retenido por la Biblioteca de Yale en sus arcas en 2023, debió ser adquirido tiempo después de la fecha de su fundación (Mike Cummings “A Living Artifact from the Dutch Golden Age: Yale’s 367-year-old Water Bond Still Pays Interest,” Yale News, September 22, 2015). Lo cierto, es que las emisiones de estos bonos consols, se gestaron en la edad de oro de las finanzas holandesas, entonces principal centro mundial financiero. Es importante recordar que, la edad de oro de las finanzas holandesas se inició en 1609 cuando se creó el Banco de Ámsterdam, el cual fue administrado de manera muy conservadora, con un régimen de reservas bancarias del 100%, el cual estuvo vigente por más de 150 años. El Banco de Ámsterdam, salió incólume de la crisis financiera denominada tulipanomanía (1634-1636), fundamentalmente por su exigente sistema de reservas no fraccionarias. El economista de economistas, el británico David Ricardo basó sus propuestas monetarias de reservas no fraccionarias en el siglo XIX sobre la base de las normas establecidas para su conducción por el Banco de Ámsterdam (Ver Ghislaind Deleplace “Ricardo on Money: A Reappraisal”, 2017). El texto de Deeplace, se singulariza por ser un erudito trabajo en la tradición económica heterodoxa, escrito para conmemorar el bicentenario de la Magnus Opus de David Ricardo. Para el lector que quiera profundizar la economía monetaria de David Ricardo recomendamos: La biografía clásica del economista inglés Mark Blaug “Ricardian Economics: A Historic Study”, (1958), se trata de una visión neoclásica de la economía ricardiana. La biografía más publicitada de David Ricardo es la de David Weatherall, intitulada “David Ricardo. A Biography”, (1979). Recientemente, el filósofo italiano Sergio Volodia Marcelo Cremaschi publicó su libro “David Ricardo. An Intellectual Biography” (2021) que, indaga los antecedentes metodológicos y filosóficos que, moldearon la visión de la economía de David Ricardo. De gran interés es el volumen 10 de las obras completas de David Ricardo “Works and Correspondence of David Ricardo”, editado por el economista italiano Piero Sraffa con la ayuda de Maurice Dobb. Este volumen se intitula “Biographical Miscellany” (1951), y examina aspectos relevantes de la vida de Ricardo. Un texto de gran finura analítica es el que escribieron Murray Milgate y Shannon C. Stimson, “Ricardian Politics” (1991) que, examina el radicalismo democrático del ilustre economista inglés. John Ramsay Mc Culloch discípulo aventajado de Ricardo, escribió una nota biográfica del maestro “The Works of David Ricardo: With a Notice of the Life and Writings of the Author” (1852). En mi opinión, la mejor biografía de David Ricardo es la de John Henderson, “The Life and Economics of David Ricardo” (1997), que trata los orígenes sefardíticos judíos de David Ricardo. De especial interés son los capítulos 4, 5 y 6 que, examinan su carrera financiera y dan cuenta del genio del autor de “Sobre los principios de economía política y tributación” (1817) como especulador financiero, a la altura de Richard Cantillon, Warren Buffette, y George Soros. El capítulo 4 que reviste gran interés trata de la influencia de la City financiera de Ámsterdam en la visión económica de Ricardo, y del indudable influjo en dicha visión de su éxito como “Quant”, como arbitrajista financiero, que en términos actuales generó una riqueza calculada por Piero Sraffa de aproximadamente 2.8 billones de libras actuales. Es importante señalar, que David Ricardo, de acuerdo a Piero Sraffa realizaba finas operaciones de arbitraje de bonos consols con posiciones de al menos 2 millones de libras, equivalentes en la actualidad a más de 150 millones de libras esterlinas (Jason Zweig “Economist David Ricardo-One of the Most Successfull Quants in History”. WSJ, May, 26, 2017 ).

Refinanciamiento de deuda pública para financiar gastos de guerra. Winston Churchill y el tesoro británico emitieron bonos consols, para financiar los gastos del Estado generados por la segunda guerra mundial. En 2015 el tesoro británico redimió esos bonos consols sin fecha de vencimiento, vinculados a la época de la segunda guerra mundial.

Refinanciamiento de deuda pública después de realizar costosos bail outs. En el siglo XV, la deuda asumida por el gobierno británico, por la crisis de la burbuja de los mares del sur de 1720, fue reestructurada con las emisiones de bonos consols. Se obtuvo entonces una tasa de interés de la deuda soberana bastante apropiada, y con el “Sinkin Fund” asociado a dichas emisiones, se fueron acumulando recursos para repagar deuda pública del Reino Unido y sufragar otros gastos. El contexto adecuado de este interesante proceso de gestión de deuda soberana vinculada a una inmensa socialización de deuda privada, lo brindan cinco libros, que en mi opinión son esenciales para entender no solo el colapso del mercado financiero inglés por las burbujas de los mares del sur, sino para entender también la reestructura financiera que, esa crisis generó y administrar con los consols la portentosa cuantía del rescate financiero con recursos públicos (John Miller “An interesting Historical Account of the South Sea Bubble”, 1845; Lewis Melville “South Sea Bubble”, 1921; Viscount Erleigh “South Sea Bubble”, 1933; J. Carswell “South Sea Bubble”, 1993. El mejor de todos, es el texto de Malcolm Balen “The King, The Crook & The Gambler: The True Story of the South Sea Bubble and the Greatest Financial Scandal in History”, 2002).

Refinanciamiento de la gigantesca socialización de deuda privada con los bail-outs griegos de 2009-2015. Un ejemplo reciente de la administración de deuda soberana con emisiones de bonos consols dentro de una estructura financiera de deuda compleja, fue la propuesta que el ministro de finanzas de Grecia Varis Yanoufakis presentó a la Troika (integrada por la Comisión Europea, el Banco Central Europeo, y el FMI) para tratar de disminuir la deuda soberana de su país, y evitar la prisión eterna de deuda cara o usuraria que enfrentaba el gobierno griego. Como se sabe, cuándo Varoufakis toma el control de las finanzas bajo el gobierno izquierdista de Syriza, propone como un mal menor, una reestructura financiera, para los distintos tramos que integraban la deuda soberana de ese país a saber: (i)Deuda generada por los bonos adquiridos por el Banco Central Europeo (BCE) bajo el programa “Securities Market Program (bonos SMP), de 2010, programa efectuado con el Eurosistema (en realidad, la instrumentación del SMP fue un costoso bail out griego impulsado por la Troika) con un haircut o valor de descuento de 90%, que no se había efectuado todavía en 2015 fecha de la propuesta del exministro griego (ii) Deuda soberana contratada con el resto de Europa, como consecuencia de los dos bail outs organizados por la Troika con los gobiernos conservadores, antes del advenimiento del gobierno de Syriza. Esta deuda representaba 60% del total de la deuda soberana griega (iii) Tramo de deuda con el FMI que representaba en 2015, el 10% de la deuda soberana griega (iv)Tramo de deuda soberana con inversionistas privados ligados a los hedge funds. En el plan de Varoufakis, se propuso a la Troika lo siguiente: permanencia de Grecia en la zona euro (no hay Grexit de parte de Syriza); se respetaría el adeudo con el FMI tramo (iii); se respetaría el adeudo con inversionistas privados vinculados a los hedge funds, tramo (iv). Esto último, para evitar un posible embargo tipo el que, hicieron al gobierno de Argentina los fondos buitre asociados a los hedge funds. Para el tramo (ii) que tenía un alto porcentaje de la deuda soberana griega, Varoufakis propuso la emisión de un swap de activos en el que la deuda soberana existente en el fondo de rescate europeo (asociada a los llamados dos bail outs), se intercambiase por una deuda emitida a treinta años (intercambio uno a uno sin haircut) por el Estado griego sujeta a dos condiciones. La primera condición es que se suspenderían los pagos anuales de intereses, hasta que, los ingresos del Estado griego rebasaran cierto límite o umbral. Esta condición factible, implicaba una reforma fiscal. A la postre, el gobierno de Syriza lograría incrementar la recaudación tributaria como proporción del PIB de 33% a 39%). La segunda condición establecía que los pagos de intereses estarían ligados a la tasa de crecimiento del PIB griego. Esta condición implicaba de facto un incentivo para que la inversión privada, impulsara el crecimiento económico de Grecia. Finalmente, el tramo de deuda soberana con el Banco Central Europeo se tendría que reducir drásticamente. Para ello, el plan de Varoufakis establecía una emisión de bonos consols; es decir, un bono con una tasa de interés determinada, que mejoraba la que estableció el BCE, sin que hubiera un plazo para su amortización por ser el consol un bono perpetuo, el cual se redimiría cuando el Estado griego estuviera con las mejores condiciones macroeconómicas existentes para efectuarlo, sin presión de un plazo corto de amortización. Con ello se liberaba Grecia de una presión financiera insostenible, y se eliminaba la prisión de deuda eterna del país, que estaba imponiendo la Troika. En el plan de Varoufakis, juega un papel central el llamado “Sinking Fund”, que es una cuenta de reserva que la tesorería de Grecia iría acumulando para pagar con los ahorros generados por la reestructura, y la nueva productividad de la economía, la deuda más urgente la de los tres tramos (ii, iii y iv). El “Sinking Fund” para ser efectivo, requiere una planeación muy estricta de la tesorería de los fondos estatales, y que por otra parte también utilizan -mutatis mutandis- las buenas empresas privadas, para formar un fondo para repagar su deuda corporativa de corto plazo, o bien para disponer de recursos derivados de contingencias siempre presentes en sus planes de inversión.

Utilización de los bonos consols para eludir los límites de la deuda pública impuestos por el Congreso, que pueden generar defaults crediticios y paralizar al gobierno de Estados Unidos en los años recientes. El presidente de EUA a través del Tesoro en 2023 consideró utilizar de manera innovadora bonos consols para evitar que, los límites de déficit y deuda que le impone el congreso puedan generar una disrupción en las operaciones del gobierno federal con impactos muy negativos en los mercados financieros, por sus efectos económicos mundiales negativos. En ese mercado, los bonos consols son considerados equity como un título accionario y no un security ligado al bono. Además, en la legislación de EUA se define el límite de deuda federal como “el monto del principal que el gobierno debe pagar”. Los bonos consols, que no tienen fecha para pagar el principal, eluden esta legislación, y el gobierno puede financiarse en tanto pueda emitir bonos consols. En la historia financiera de EUA, se detectan peculiares operaciones financieras de bonos quasi-consols entre 1790 y 1880 (Charles Calomaris “The Motives of U.S. Debt-Managment Policy”, 1991). En 1871 por ejemplo, se cita una emisión de bonos quasi consols por un billón de dólares, con una opción call operable después de 30 años y sin fecha de vencimiento. Se consideró que la falta de un call option de menos de 30 años, fue un error financiero que encareció el bono. En subsecuentes emisiones se evitó este error (Congressional Research Services “Consols type Perpetual Bonds and the Debt limit: in Brief”, 2023). Así después del Pánico Financiero de 1873 se emitieron bonos consols más refinados. Otro elemento para cuidar en estas emisiones es cuando un bono consol se emite generando ahorro financiero por una tasa de interés menor respecto a la pagada por el bono a ser sustituido, dicho ahorro tiene el riesgo de ser compensado por el premio a pagar para inducir al tenedor de bonos para redimir viejos bonos. El plan de gobierno para lograr su propósito es sustituir un bono con valor nominal (face value) de digamos 100 dólares con un cupón de 6%, por un bono consol de un décimo de su fase value y un cupón varias veces más alto, proceso que elude el límite de deuda impuesto por el congreso.

Utilización de los bonos consols para financiar el Fondo de Reconstrucción Europeo (FRE)vinculado al COVID-19 y para financiar reestructuras de deuda soberana y cuasi-soberana en mercados con dificultades de financiamiento tradicional de corto plazo. George Soros propuso la emisión de bonos consols para financiar el FRE. En la propuesta de Soros, los bonos consols pagarían 0.5%. Algunos expertos (otros no) consideraron inviable la propuesta de Soros, por la insuficiencia de la demanda de mercado en tiempos de incertidumbre (Giancarlo Corsetti-Aitor Erce-Antonio García Pascual “Los bonos perpetuos no son la mejor opción para financiar el FRE”, EsadeEcPol Insight, 2020). Es importante señalar, que este severo dictamen se basó, en que los emisores económicamente fuertes como es el caso de la Unión Europea pueden permitirse préstamos a corto plazo a tasas de interés muy bajas. Sin embargo, argumentan estos autores que, “El panorama es distinto para los emisores más débiles. Estos se enfrentan a costes de endeudamiento más elevados, y a un acceso futuro más incierto con relación a los mercados de capitales. Para estos emisores, tiene más sentido utilizar deuda de vencimientos a más plazo para financiar proyectos a largo plazo. Hacer coincidir la duración de los activos y los pasivos (gap tendiendo a cero) es una buena práctica cuando los riesgos de refinanciación son significativos”. Por lo tanto, los consols pueden ser un instrumento para la gestión de la deuda soberana ante presiones significativas de déficit fiscal. También pueden ser instrumentos financieros pertinentes, dentro de un esquema integral de restructura de la deuda financiera de Pemex, incluida la deuda generada con los proveedores de Pemex, básicamente la de los proveedores de servicios suministrados a la subsidiaria Pemex Exploración y Producción (PEP), que sólo obtiene financiamiento de corto plazo a tasas de interés muy elevadas. La deuda con proveedores ascendió a marzo de 2024 a 364.8 miles de millones de pesos (Forma 6-K, de la SEC e información proporcionada por Pemex a la Bolsa Mexicana de Valores) que, al 26 de abril de 2024 fue de 17.1466 peso por dólar nos indica un monto aproximado de 21.5 mil millones de dólares.

Ventajas de los bonos consols para una reestructura de deuda de Pemex con proveedores de PEP en un contexto de una reforma integral de sus actividades.

1. La extracción de Petróleo es intensiva en capital. Requiere inversiones cuantiosas para gastos de exploración, para crear reservas de petróleo que incrementen el activo más productivo de Pemex. Requiere también, gastos cuantiosos, para afrontar el CAPEX y el OPEX de la actividad productiva en la extracción de petróleo. Los vencimientos de deuda financiera de Pemex y de su deuda con proveedores de la subsidiaria PEP (Deuda altamente productiva por su capacidad de generación de ingresos) son de corto plazo. La emisión de Bonos consols liberaría de estas presiones de vencimientos de deuda de corto plazo con proveedores críticos de Pemex, y con dificultades crecientes de refinanciamiento con deuda de corto plazo a tasas atractivas.

2. Sin las presiones de vencimientos de corto plazo, los bonos consols al sólo pagar intereses en el corto plazo, pero libres de amortizaciones inmediatos, permitirían planear las actividades productivas de PEP, y de toda la cadena Upstream, Midstream y Downstream de Pemex.

3. Brindaría tiempo la emisión de bonos consols para desembolsar recursos para a la transición energética de Pemex para sus actividades de desarrollo sustentable, sin afectar sus gastos de la actividad productiva.

4. Brindaría tiempo la emisión de bonos consols para desarrollar la actividad de producción de gas local, que permitiría una verdadera soberanía energética. Las importaciones de hidrocarburo de México representan el 70% del consumo y el 60% de la energía eléctrica que se produce vía gas natural. Proyectos de soberanía energética en el rubro de gas se han pospuesto por falta de liquidez monetaria.

5. La emisión de bonos consols permitirían aplicar una robusta gobernanza, sin la cual no hay éxito en una empresa en el largo plazo de la dimensión de Pemex.

Si bien no es una panacea, las emisiones de bonos consols para la reestructura de la deuda financiera y de la proveeduría de Pemex-PEP, no pueden descartarse a la ligera, debe valorarse seriamente un posible papel de estas (dependiendo lógicamente de la demanda de este instrumento en los mercados financieros internacionales y locales) para resolver una necesaria y urgente reestructura financiera integral de Pemex. Conclusión: Los bonos consols han sido un instrumento útil y extremadamente valioso en la historia financiera mundial, en la gestión de la deuda soberana de países en momentos singularmente complejos, y puede ser útil (sujeta a una evaluación técnica rigurosa) en la gestión financiera estructural de la deuda de las empresas productivas del Estado, como es el caso de la de PEMEX.