Los foros de debate de los bancos centrales son de especial interés porque ofrecen un marco en el que se toma cierta distancia de la rabiosa actualidad y, sobre todo, permiten tomar perspectiva y plantearse preguntas como hacia dónde vamos.

Hace unas semanas, el foco estuvo en Estados Unidos, donde se ha discutido largo y tendido los retos de la estrategia y comunicación de la Reserva Federal (Fed) en el nuevo entorno en el que las tasas de interés y la inflación son bajos y el margen de la política monetaria “tradicional” se ve muy reducido. La Fed se reserva ahora unos meses para digerir todo esto y, eventualmente, dar a conocer sus conclusiones que perfectamente pueden traducirse en una redefinición de su objetivo de inflación.

La pasada semana, la atención ha estado en Sintra. Bajo el título “20 años de unión económica y monetaria” se ha reflexionado sobre la política monetaria, pero de forma más amplia sobre Europa, porque 20 años después la arquitectura europea sigue mostrando debilidades que pueden condicionar mucho la capacidad de responder a nuevos choques que podemos afrontar en un futuro (tal vez no tan lejano). Y es que aquí, en Europa, los retos y el debate siguen siendo de una envergadura mucho mayor que en Estados Unidos. En este sentido, Sintra no ha decepcionado.

Draghi no pudo ser más claro al enfatizar que el gran desafío del Banco Central Europeo es asegurarse el anclaje de las expectativas de inflación al objetivo desde niveles bajos (todo lo contrario de lo que tuvo que hacer en su primera década de existencia, cuando la inflación de partida era alta y la convergencia tenía que ser a la baja). Por si había alguna duda sobre el compromiso en este objetivo, literalmente dijo que la inflación tendrá que estar un tiempo por encima de 2% para lograr esta meta. Ahora bien, la gran pregunta es cómo lograrlo cuando se percibe que, en Europa, a diferencia de Estados Unidos, no hay margen de política monetaria. Draghi niega la mayor y desgranó uno a uno los instrumentos disponibles.

Seguramente, más pronto que tarde, el BCE utilizará el forward guidance para reforzar su compromiso de mantener tasas bajas el tiempo que sea necesario hasta que aumenten las expectativas de inflación. Se podrían bajar algo más las tasas de interés (aunque aquí ciertamente el recorrido va a ser muy marginal). Y, además, existe la posibilidad de reactivar el programa de compra de activos (el BCE tiene flexibilidad para incrementar todavía más su balance). Es más, sería deseable que el canal de comunicación actuase como amplificador de los estímulos (lo que se consigue alineando los mensajes de los miembros del Consejo). Pero renglón seguido, aboga creo que por primera vez de forma tan abierta, porque la política fiscal juegue un papel más activo. Europa necesita capacidad fiscal. Es una forma de reconocer implícitamente que, ante la contingencia de que Europa tenga que afrontar un nuevo choque (derivado por ejemplo de una guerra comercial), es muy probable que la política monetaria no sea suficiente.

Esto engancha con otro de los temas más interesantes de Sintra. Blanchard, que puso el foco en la “arquitectura de la política macroeconómica”. El BCE transformó y adaptó su instrumental, pero el resto de la arquitectura europea adolece de importantes debilidades, el marco europeo está lejos de ser óptimo. Un aspecto central es la ausencia de un Tesoro europeo, lo que hace muy complicado la necesaria coordinación de la política fiscal y la política monetaria para afrontar entornos adversos. Otro aspecto sin resolver, y que según Blanchard volverá, es la falta de ajuste de precios relativos y la persistencia de desequilibrios por cuenta corriente en los países.

Por último, en el capítulo de “anécdotas” de Sintra 2019 quedará el tuit del presidente Trump señalando que el BCE busca “injustamente” depreciar el euro para mejorar la competitividad de la economía europea. Es un poco inquietante aparecer en el radar del delicado asunto de la guerra de divisas en una coyuntura tan delicada, pero confiemos que el tuit no sea un aviso a navegantes y quede en anécdota.

*Economista jefe de Escenarios Financieros en BBVA Research.