¿Qué se debe hacer con las monedas asiáticas infravaloradas?

CAMBRIDGE – Los tipos de cambio de las principales divisas asiáticas vuelven a estar en el centro de los debates en la economía monetaria internacional. Con China, Japón y Corea del Sur registrando superávits comerciales y por cuenta corriente, y Estados Unidos con déficits correspondientes, algunos argumentan que el renminbi, el yen y el won están infravalorados. Sin embargo, dadas las causas fundamentales de estos desequilibrios, es improbable que la intervención en el mercado de divisas sea muy beneficiosa.

Brad W. Setser, ex subsecretario adjunto del Tesoro de Estados Unidos, argumentó recientemente que un renminbi débil fue la causa directa del reciente auge exportador de China e instó a las principales economías a presionar a China para que revalúe su moneda. (China solía intervenir en el mercado de divisas para frenar la apreciación del tipo de cambio, pero abandonó esta práctica en 2014). Gita Gopinath, de Harvard, Pierre-Olivier Gourinchas, de la Universidad de California en Berkeley, y Hélène Rey, de la London Business School, discrepan. En su opinión, el tipo de cambio renminbi-dólar no es la causa principal de los desequilibrios por cuenta corriente y, por lo tanto, no justifica la intervención de otros países.

Mientras los economistas debaten si la intervención es apropiada para el renminbi, ya se están tomando medidas con respecto al yen y el won. Estados Unidos, en cooperación con las autoridades japonesas, intervino recientemente en el mercado de divisas para fortalecer el yen, comprando la moneda mientras Japón vendía dólares. Según se informa, Corea del Sur también participó en esta intervención coordinada. La idea era que, dado que el valor del won está estrechamente vinculado al del yen, una intervención conjunta potenciaría el impacto en ambas monedas.

¿Indica esta inusual operación cambiaria entre tres países una ruptura con el unilateralismo estadounidense que se ha afianzado bajo la presidencia de Donald Trump? Probablemente no. Si bien el secretario del Tesoro, Scott Bessent, describió la intervención utilizando un lenguaje de cordialidad entre Estados Unidos y Japón, las motivaciones de la administración Trump fueron probablemente egoístas: Estados Unidos quería evitar una venta masiva de bonos del Tesoro estadounidense por parte de Japón, por temor a que esto pudiera ejercer presión al alza sobre las tasas de interés estadounidenses. El hecho de que Estados Unidos utilizara euros, en lugar de dólares, para realizar sus compras de yenes respalda esta interpretación. También lo hace el hecho de que Bessent no se molestara en consultar con el Banco Central Europeo. El unilateralismo estadounidense no tiene fin.

¿Tuvo la intervención el efecto deseado? Muchos economistas creen que la intervención en el mercado no puede afectar el tipo de cambio, salvo en la medida en que afecte la oferta monetaria. Y desde principios de siglo, los países del G7 se han abstenido en gran medida de tales medidas. Pero en 1985, Estados Unidos lideró el Acuerdo Plaza, en virtud del cual los países del G5 tomaron medidas coordinadas para debilitar el dólar frente al yen y el marco alemán. Las intervenciones posteriores a menudo lograron mover el tipo de cambio en la dirección deseada, al menos durante un tiempo.

Las operaciones de las décadas de 1980 y 1990 tenían más probabilidades de ser efectivas cuando involucraban a Estados Unidos (en coordinación con otros países), cuando se anunciaban públicamente y cuando tomaban a los mercados por sorpresa. La reciente intervención conjunta de Estados Unidos, Japón y Corea del Sur cumplió con estas condiciones y, efectivamente, tanto el yen como el won se apreciaron de inmediato.

Pero tales intervenciones tienen un alcance limitado. El informe más reciente del Departamento del Tesoro de EU al Congreso sobre las políticas macroeconómicas y cambiarias de los principales socios comerciales de Estados Unidos, publicado el mes pasado, enumera diez “principales socios comerciales cuyas prácticas cambiarias y políticas macroeconómicas merecen especial atención”, de los cuales siete son asiáticos: China, Japón, Corea, Taiwán, Tailandia, Singapur, Vietnam, Alemania, Irlanda y Suiza. Sin embargo, a diferencia de lo ocurrido durante la administración anterior de Trump, aún no califica a ningún país como manipulador declarado.

Quienes se preocupan por la infravaloración del renminbi, el yen y el won frente al dólar suelen fijarse más en los desequilibrios comerciales y de la balanza por cuenta corriente que en el tipo de cambio: los grandes superávits de China, Japón y Corea, y los grandes déficits de Estados Unidos con los tres. Sin embargo, la balanza comercial bilateral no figura entre los criterios habituales que utilizan los economistas para determinar si la moneda de un país está infravalorada. (Según el Fondo Monetario Internacional, estos criterios son la intervención prolongada y a gran escala en una dirección del mercado cambiario, las reservas internacionales excesivas y un desequilibrio general de la balanza por cuenta corriente. También es relevante si el país vende sus productos por debajo de los precios mundiales, incluso tras ajustar por productividad).

La razón fundamental por la que China registra un gran superávit por cuenta corriente es su elevada tasa de ahorro nacional. Incluso si la intervención en el mercado de divisas impulsara la apreciación del renminbi y redujera el superávit, esto simplemente desviaría una mayor parte del considerable ahorro chino hacia la inversión (probablemente mediada por un tipo de interés real bajo). Esto no es lo que China necesita en un momento en que se enfrenta a la deflación.

La solución para China no es nueva. Como han recomendado innumerables economistas (entre ellos yo), debe reequilibrar su economía, pasando de la manufactura a los servicios, reduciendo su dependencia de la inversión y la demanda de exportaciones, y expandiendo el consumo de los hogares. Una red de seguridad social más sólida, que incluya atención médica y pensiones de vejez e invalidez, liberaría ahorros preventivos. Además, existen argumentos sólidos para mejorar la flexibilidad de los mercados de tierras y de mano de obra.

La debilidad del yen también puede atribuirse a factores económicos fundamentales. El tipo de interés en Japón sigue siendo muy bajo, especialmente considerando la reciente inflación. Al parecer, los mercados esperan que Japón continúe monetizando su enorme deuda pública. En cambio, el Banco de Japón probablemente debería subir el tipo de interés.

Por su parte, Estados Unidos debe su elevado déficit por cuenta corriente en gran medida a su baja tasa de ahorro nacional, especialmente al saldo fiscal negativo. Si la intervención en el mercado de divisas debilitara el dólar, Estados Unidos se enfrentaría a una intensificación de las presiones inflacionarias, que los aranceles de Trump y la guerra contra Irán ya están alimentando. Esto podría obligar a la Reserva Federal a subir los tipos de interés más rápidamente —precisamente lo que la administración Trump no desea—, desplazando así la inversión.

La administración Trump ha destruido sistemáticamente la capacidad de Estados Unidos para persuadir a otros países a actuar. En lugar de malgastar la poca influencia que le queda en dudosas medidas cambiarias, debería centrarse en impulsar el ahorro interno. La mejor manera de lograrlo es fortalecer su situación fiscal.

El autor

Jeffrey Frankel, profesor de Formación de Capital y Crecimiento en la Universidad de Harvard, fue miembro del Consejo de Asesores Económicos del presidente Bill Clinton. Actualmente es investigador asociado en la Oficina Nacional de Investigación Económica de Estados Unidos.

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