Washington, DC / Londres - Las severas advertencias sobre los efectos potencialmente devastadores del Covid-19 en los mercados emergentes (EM) se han vuelto omnipresentes. Con la pandemia afectando cada vez más países, los emergentes enfrentan una salida masiva de inversionistas extranjeros que buscan activos seguros. Como resultado, las salidas de capital y las depreciaciones monetarias han registrado una sincronía sin precedentes.

Ya está en marcha una primera ronda de intervenciones políticas para mitigar el impacto financiero y económico de la pandemia en los EM, pero si bien estas acciones, principalmente destinadas a aliviar el estrés en los mercados de divisas, son bienvenidas, las depreciaciones monetarias actuales presentan desafíos de estabilidad financiera que tendrán implicaciones a largo plazo que van mucho más allá de los problemas inmediatos de liquidez.

Cuando una moneda de un mercado emergente se deprecia, la carga de la deuda denominada en moneda extranjera de ese país -tanto su valor absoluto como los costos del servicio de la deuda- puede aumentar rápidamente. Tal efecto en el balance general a menudo presagia incumplimientos corporativos, inestabilidad financiera y disminuciones de la producción, como vimos durante crisis anteriores en mercados emergentes.

Al diseñar respuesta de política económica adecuada al Covid-19, los desarrolladores de políticas para los mercados emergentes deben responder una pregunta clave: ¿cuántos problemas financieros vinculados con los efectos del balance general puede causar esta ola de depreciaciones monetarias? Estimar el daño potencial es complicado por el hecho de que la magnitud de la deuda cambiaria no cubierta en los mercados emergentes es difícil de precisar.

En los últimos 40 años, el panorama de la deuda en los mercados emergentes ha cambiado drásticamente. Por un lado, los gobiernos en economías emergentes han reducido significativamente el alcance de su “pecado original” de depender del endeudamiento cambiario, debido a la mejora de los fundamentos macroeconómicos y una mejor disciplina fiscal y monetaria.

Sin embargo, las compañías de mercados emergentes han ido en la dirección opuesta: a medida que se volvió más barato para estas firmas endeudarse en monedas globales, su endeudamiento cambiario creció. Y una investigación reciente muestra que cuando el costo de los préstamos en moneda extranjera cae, más empresas emiten deuda cambiaria.

Esta migración de la exposición cambiaria de los soberanos de mercados emergentes a los prestatarios corporativos ha traído nuevos desafíos. En particular, las finanzas de las empresas privadas están menos reguladas que las de los gobiernos y los bancos, por lo que sabemos mucho menos sobre sus balances.

No obstante, nuestra investigación, utilizando una variedad de fuentes públicas y privadas, da una idea de las magnitudes involucradas. La Figura 1 muestra la deuda cambiaria de los hogares y las empresas no financieras en los principales mercados emergentes, tanto como parte de su deuda total como del porcentaje del PIB.

La figura, de manera alentadora, sugiere que el endeudamiento cambiario del sector privado en muchos mercados emergentes podría ser relativamente limitado. Con algunas excepciones (especialmente Turquía, México y Argentina), en la mayoría de los países el sector privado tiene niveles manejables de exposición a divisas en relación con la deuda total. Más importante aún, esta medida “en bruto” debe verse como un límite superior del problema de la deuda en los mercados de divisas de las economías emergentes.

Esto se debe a que el endeudamiento cambiario per se no es un problema cuando los pasivos en moneda extranjera están suficientemente cubiertos (es decir, igualados por activos e ingresos en moneda extranjera), lo cual se puede hacer de forma natural o mediante instrumentos financieros. Un exportador de productos básicos o commodities que genera ingresos en moneda extranjera es un ejemplo típico de una cobertura natural. Debido a que muchos mercados emergentes con alta exposición a divisas foráneas son grandes exportadores de productos básicos (como México y Chile), los números en la Figura 1 podrían exagerar el tamaño real del problema.

La mala noticia no sólo es que este tipo de cobertura natural puede no proporcionar suficiente amortiguamiento en el entorno actual de bajos precios de los commodities, sino también que las empresas de mercados emergentes en sectores no negociables podrían tener préstamos de divisas sin cobertura sustancial en sus hojas de balance. Aunque no hay datos sistemáticos sobre el uso de derivados de divisas por parte de estas compañías para cubrir la deuda en moneda extranjera, la evidencia de Hungría (basada en datos de 2010), Chile y Turquía indica que las empresas no financieras que toman préstamos en moneda extranjera usan estos instrumentos con poca frecuencia.

Y, como lo muestra la Figura 2, la proporción de préstamos en moneda extranjera en sectores no tan intrínsecamente sujetos a prácticas comerciales, ha aumentado a alrededor del 40% en Hungría y Perú (para la construcción), y alrededor del 50% en Turquía y México (para servicios).

Los altos niveles de deuda en divisas extranjeras sin cobertura entre las empresas del sector privado en economías emergentes son particularmente preocupantes en el contexto de la crisis del Covid-19. Con ingresos y ventas significativamente reducidos, tales empresas tendrán dificultades para pagar deuda y algunas podrían incumplir. Eso pondría en peligro la estabilidad financiera, porque la mayoría de los préstamos de divisas se intermedian a través de los sistemas financieros nacionales.

Sabemos sorprendentemente poco sobre el alcance de este problema en los mercados emergentes. Una práctica común es tomar las reservas de divisas del banco central como una medida de la preparación de un país para contrarrestar el flujo de capital. Pero este enfoque puede ofrecer una falsa comodidad, porque es imposible saber si las reservas cubren adecuadamente la deuda cambiaria no cubierta en el sector privado.

Mitali Das

Es asistente del Economista en Jefe del FMI.

Sebnem Kalemli-Özcan

profesora de Economía en la Universidad de Maryland, College Park, es asesora senior de Política en el FMI, investigadora asociada en el Buró Nacional de Investigación Económica e investigadora en el Centro de Investigación de Políticas Económicas.

Damien Puy

Es economista del FMI.

Liliana Varela

Es profesora de Economía en la London School of Economics.