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Valuación de los fibras, a través del dividend yield
Las recientes medidas por parte del Banco de México, que reflejan mayores tasas de interés en comparación con las registradas desde el 2014, se vincularían con menores valuaciones en diferentes activos del mercado nacional, entre ellos los fibras.
En artículos anteriores, mencionamos la correlación histórica entre el sector inmobiliario y el rendimiento de instrumentos de renta fija de largo plazo en EU, país con una amplia experiencia en el sector de fibras (REIT, por su sigla en inglés) desde 1960.
En periodos de política monetaria restrictiva (como el actual escenario en México), los REIT muestran descensos en el mercado, cuyos dividendos contrastan ante mayores rendimientos en instrumentos gubernamentales que, por definición, son libres de riesgo.
Teóricamente, el inicio de una política monetaria restrictiva en EU confirmaría la recuperación económica en el mediano plazo; no obstante, la justificación del alza en tasas de interés en México fue divergente a esta razones y atribuida al fortalecimiento agresivo del dólar que podría deteriorar las expectativas de inflación y así limitar las metas de crecimiento del PIB en nuestro país.
De acuerdo a nuestros cálculos, el sector de fibras otorga a los inversionistas una renta o dividendo promedio de 6.4%, con base en los precios actuales en el mercado, por encima del rendimiento actual del bono gubernamental a 10 años, cercano a 6 por ciento.
¿Cuál es el sentido de invertir en un fibra con dividendos contingentes e inferiores a los rendimientos observados por instrumentos de renta fija? Para cualquier inversionista institucional, el costo de oportunidad de ejercer esta apuesta sería muy elevado.
Ciertamente, a los fibras se les conoce por generar utilidades a través de dos vías: dividendos y apreciación de capital, dos conceptos que se entendían como independientes; sin embargo, nada se ha mencionado sobre la dependencia de la apreciación de capital en los mismos dividendos.
Diversos análisis de diferentes instituciones financieras enfatizan las oportunidades de inversión en el sector medido en el valor de las propiedades de inversión netas de deuda (NAV, por su sigla en inglés) versus los precios observados en el mercado; no obstante, la experiencia en EU y México ha comprobado numerosas ocasiones que los inversionistas no se encontrarían dispuestos a cubrir el valor de estas propiedades sin reflejar un dividendo atractivo de estos inmuebles, que es una condición necesaria en un entorno de alza de tasas.
Por lo anterior, no proyectamos que los precios de los fibras logren una significativa apreciación de capital en el mediano plazo que resulte en dividendos muy por debajo con respecto a las tasas libres de riesgo. De la misma manera, no estimamos un retroceso agresivo en los precios (sin considerar un default de algún participante) que reflejen agresivos dividendos respecto del retorno de instrumentos gubernamentales de largo plazo.
Los fibras que han publicado los resultados al IV-2015 mostraron una marcada fortaleza en la demanda por arrendamiento, traducida en altos niveles de ocupación (superior a 90% en el segmento industrial, comercial y oficinas) y la estabilidad en las rentas. Sin embargo, estos sólidos fundamentales en muchas fibras no son suficientes para impulsar los dividendos en la misma sintonía que la política monetaria restrictiva se ejerce en nuestro país.
Los próximos resultados sectoriales reflejarían incrementos en ingresos relativamente más moderados que los observados en el 2014 y el 2015. La depreciación del tipo de cambio, agravada desde finales del 2014, reubicó los recursos del sector al enfoque de desarrollo, debido al encarecimiento de potenciales adquisiciones por la dolarización de las mismas.
Por otro lado, los flujos de arrendamiento mostrarían menores variaciones en moneda nacional ante la potencial apreciación del tipo de cambio en lo que resta del año (con relación a las rentas dolarizadas de activos industriales y oficinas).
En conclusión, mantenemos perspectivas positivas para aquellos fibras que, asumiendo los precios actuales del mercado, lograrían otorgar dividendos que superen el benchmark trazado por las tasas de interés, tales como: FIBRAMQ, FIBRAPL, FSHOP, FIBRAHD y FIHO.
*Armando Rodriguez es Gerente de analisis en Signum Research.
