Atractivo inverso múltiplo

El precio es lo que se paga, el valor es lo que se obtiene . Warren Buffett

Valuaciones absolutas: existen distintas maneras de medir la valuación del mercado. Lo más tradicional es comparar directamente múltiplos de índices accionarios de manera sectorial (entre países y/o categorías de mercados como emergentes y desarrollados) y/o en forma histórica (promedio de los últimos cinco años).

Esta última tiene la desventaja de no considerar en el tiempo la variable de riesgo (riesgo país/EMBI). Otros modelos de valuación de empresas, como el DFC (Descuento de Flujo de Efectivo), sí incorporan la variable de riesgo (en la tasa de descuento conocida como WACC o costo de capital promedio ponderado).

Valuación relativa (inverso múltiplo) atractiva: otra alternativa es ajustar o convertir múltiplos equivalentes. En esta participación, le muestro la relación en 13 años entre la tasa cetes 28 días y el inverso del múltiplo FV/EBITDA del Índice de Precios y Cotizaciones (IPC), cuya interpretación equivale a una tasa de interés (un múltiplo FV/EBITDA de 5x) que significa que una generación de utilidad operativa anual similar tardaría cinco años en recuperar el valor de la empresa con su deuda neta. Una recuperación de cinco años equivale a una tasa de interés de 20.0 por ciento. La tasa se obtiene dividiendo uno entre el múltiplo = 1/5= 0.2 o 20.0 por ciento).

Así, el inverso del múltiplo FV/EBITDA promedio por año se compara con la tasa de Cetes 28d promedio del mismo periodo. La gráfica anexa indica la proporción de la tasa implícita con el inverso del múltiplo contra la tasa libre de riesgo (Cete 28d). Si bien el FV/EBITDA es históricamente alto , dado el contexto de tasas de interés de Cetes 28d tan bajo, su inverso (tasa implícita) resulta hoy de lo más atractivo históricamente.

El inverso del FV/EBITDA promedio este año de 9.8x (10.2%), es 3.22x mayor a la tasa efectiva promedio de Cete 28d de 3.17 por ciento. En 13 años, esta proporción nunca había sido tan alta, es decir, nunca tan atractiva en términos relativos.

Tasa efectiva: buscando una comparación más justa, la tasa promedio de Cete 28d se consideró de manera efectiva, es decir después del impuesto al ahorro que se incorporó a partir del ?2007. En el 2007, 2008 y 2009, el impuesto consistió en restar 0.50, 0.85 y 0.60% a la tasa nominal de cada año. A partir del 2010, el impuesto quedó fijo en 0.60 por ciento.

Registro histórico

A continuación, la tabla que recuerda los múltiplos FV/EBITDA promedio por año desde el 2000, así como las tasas implícitas con su inverso y el promedio de Cetes 28d. La última columna a la derecha compara la proporción del inverso con la tasa efectiva de Cete (después de impuesto).

Haz clic en la imagen para ampliarla

Recuerde: si bien el múltiplo absoluto FV/EBITDA este año observa valuaciones históricamente altas, la tasa efectiva del Cete 28d que resulta la tasa libre de riesgo para un inversionista local, nunca había sido tan baja (tan sólo este año bajo 100pb, de 4.5 a 3.5%, mientras que el IPC tuvo una tendencia descendente) y es por ello que en términos relativos el mercado no es tan caro como aparenta.

Interpretación

Entre más alta la proporción, más atractivo resulta el múltiplo en términos relativos.

*Es Director de Análisis y Estrategia Bursátil del Grupo Financiero BX+. Lo puedes seguir en su nueva cuenta de Twitter: @CPonceBustos

cponce@vepormas.com.mx