Kevin Warsh nos debe una disculpa

FLORENCIA—“Estimados participantes, quisiera disculparme por la incertidumbre que he generado”. Así es como Kevin Warsh, el recién nombrado presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, debería comenzar su intervención en el simposio de banca central de este año en Jackson Hole, Wyoming.

Organizado por el Banco de la Reserva Federal de Kansas City en el Parque Nacional Grand Teton desde 1982 —un lugar elegido para atraer al entonces presidente de la Fed, Paul Volcker, un apasionado de la pesca con mosca—, Jackson Hole se ha convertido en el principal encuentro anual para responsables de la política monetaria, académicos especializados en políticas públicas y analistas de mercado. El discurso del presidente de la Fed siempre es un momento crucial, y los predecesores de Warsh a menudo aprovechaban la ocasión para anunciar importantes decisiones políticas.

Entre los precedentes más destacados se encuentran la anticipación de Ben Bernanke en 2010 de nuevas compras a gran escala de activos del Tesoro estadounidense tras la crisis financiera, la defensa que Janet Yellen hizo en 2017 del marco regulatorio introducido tras las distorsiones previas en los mercados financieros, y la adopción por parte de Jerome Powell en 2020 del objetivo de inflación promedio como política monetaria. En este contexto histórico, el discurso de Warsh genera gran expectación, especialmente dadas sus recientes declaraciones públicas y las dudas que aún persisten sobre su enfoque de la política monetaria.

Obviamente, el presidente de la Reserva Federal no ofrecerá una disculpa pública por la confusión que ha generado. Sin embargo, el escenario de Jackson Hole le brinda la oportunidad de fundamentar los comentarios tranquilizadores que hizo sobre la independencia de la política monetaria en el Foro de Sintra anual del Banco Central Europeo, a principios de julio. En concreto, las tres grandes preguntas giran en torno a la postura de Warsh sobre la relación entre la innovación digital, la inflación y los tipos de interés; la función de reacción de la Reserva Federal (cómo adapta sus políticas a las cambiantes condiciones económicas); y las implicaciones internacionales de la intervención estadounidense para apuntalar el yen japonés.

Warsh ha aprovechado el primer tema para alinearse con la postura del presidente estadounidense Donald Trump de que la reducción de los tipos de interés oficiales sería compatible con el control de la inflación a medio plazo. Ha argumentado que la IA generará aumentos de productividad (y, por lo tanto, perturbaciones positivas de la oferta) lo suficientemente importantes como para frenar el ritmo de la inflación (desinflación) y crear margen para una flexibilización de la política monetaria.

Sin embargo, este escenario no resulta convincente. En primer lugar, es probable que las enormes inversiones en IA estén generando una burbuja especulativa en lugar de ganancias tangibles en productividad y crecimiento general. En segundo lugar, incluso si la premisa de Warsh fuera cierta, las ganancias de productividad impulsadas por la IA elevarían la tasa de interés natural. Las tasas de interés a largo plazo tenderían a subir incluso con expectativas de inflación bien ancladas, lo que socavaría las ilusiones de Trump y los intentos fallidos de su administración por impulsar los precios de los bonos del gobierno a largo plazo.

Finalmente, Warsh parece estar pasando por alto el problema del doble déficit. El creciente déficit fiscal y por cuenta corriente, junto con una tasa de inflación muy superior al objetivo del 2% de la Reserva Federal, son razones importantes para las elevadas tasas de interés de los bonos del Tesoro a largo plazo. Para cumplir con su mandato de estabilidad de precios en estas condiciones, la Reserva Federal tendría que implementar una política monetaria restrictiva, no una más expansiva.

Esto nos lleva a la función de reacción de la Reserva Federal, un tema que ocupó un lugar central en la segunda conferencia de prensa de Warsh el 29 de julio . El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) acababa de decidir mantener las tasas de interés sin cambios, pero con tres votos en contra (algo sin precedentes para una reunión tan temprana en el mandato de un nuevo presidente). La tarea de Warsh, por lo tanto, consistía en articular una base estratégica para la decisión y cualquier medida de política monetaria posterior. Pero en lugar de brindar claridad, confundió a los participantes del mercado con comentarios excesivos sobre el procedimiento y declaraciones genéricas (“Cumpliremos con el objetivo de inflación del 2%. Esa es la definición de estabilidad de precios del Comité”).

La conclusión, según Warsh, era que las futuras decisiones dependerían enteramente de los mercados, que pueden y deben ofrecer la imagen “verdadera” de las expectativas de crecimiento e inflación. De acuerdo con este razonamiento, cualquier intervención no discrecional del banco central corre el riesgo de distorsionar las señales “perfectas” del mercado. Haciéndose eco de su predecesor Alan Greenspan (“Si les parezco demasiado claro, es que no me han entendido”), Warsh descartó 30 años de consenso sobre los beneficios de la transparencia del banco central.

Sin duda, en un entorno macroeconómico global tan incierto como el actual, la orientación prospectiva puede no ser tan necesaria. Pero, como señaló la presidenta del BCE, Christine Lagarde, a principios de este año, los participantes del mercado aún necesitan una guía básica para comprender la función de reacción del banco central.

Finalmente, está la cuestión de la coordinación internacional. En Sintra, Warsh dio a entender que los ataques de EU contra la gobernanza global no obstaculizarán la cooperación entre los principales bancos centrales, que siguen comprometidos con la responsabilidad compartida y el diálogo efectivo. Los banqueros centrales, nos aseguró, siguen siendo los responsables de la toma de decisiones. Pero entonces llegó la solicitud del Tesoro para que la Reserva Federal interviniera en los mercados de divisas para apoyar al yen. Para evitar un efecto negativo en los rendimientos de la deuda pública estadounidense, el secretario del Tesoro, Scott Bessent, instruyó a la Reserva Federal a vender euros en lugar de dólares, sin previo aviso a las autoridades de la UE.

Esta medida sin precedentes socavó el enfoque tradicional de cooperación cambiaria, que suele llevarse a cabo a través del G7. En esta ocasión, actuando como agente, la Reserva Federal de Nueva York utilizó el Fondo de Estabilización Cambiaria del Tesoro. Sin embargo, en el futuro, las intervenciones de mayor envergadura que utilicen las reservas de divisas de la propia Reserva Federal requerirán la autorización del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC).

Si Warsh está realmente comprometido con la cooperación con otros bancos centrales, debería aclarar cuál sería la postura de la Reserva Federal en tales circunstancias. Si se le percibe como una sumisión ante Trump, perderá credibilidad y las relaciones monetarias internacionales, forjadas durante décadas, se desmoronarán.

De una forma u otra, las contradicciones estructurales están llegando a un punto crítico. Los miembros de la Reserva Federal siguen enfrentando una presión política sin precedentes e inapropiada, como lo demuestran los renovados ataques de los seguidores de Trump contra Lisa Cook, incluso después de que la Corte Suprema dictaminara que puede permanecer en su cargo como gobernadora de la Junta de la Reserva Federal. Estas fricciones no harán sino intensificarse antes de las elecciones de mitad de mandato.

El discurso de Warsh en Jackson Hole aclarará si la independencia de la Reserva Federal se ha visto comprometida definitivamente o si su nuevo presidente está dispuesto a arriesgarse a un conflicto político con la Casa Blanca para restablecer la credibilidad institucional. Lo que está en juego es de suma importancia.

El autor

Marco Buti es catedrático del Centro Robert Schuman de Estudios Avanzados del Instituto Universitario Europeo y miembro externo de Bruegel.

El autor

Marcello Messori es profesor a tiempo parcial en el Centro Robert Schuman de Estudios Avanzados del Instituto Universitario Europeo.

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