El peso, el dólar y la nueva Guerra Fría monetaria

A treinta y un años del llamado error de diciembre, vuelve a surgir el debate sobre si el peso mexicano se encuentra sobrevaluado. La respuesta breve es que sí, y la explicación más concisa radica en los diferenciales de inflación entre México y Estados Unidos. Bajo este criterio, el tipo de cambio de equilibrio debería ubicarse en torno a 20.50 pesos por dólar, y no en los actuales 17.89.

Conviene recordar que el 20 de diciembre de 1994, el gobierno del presidente Ernesto Zedillo -quien había asumido el cargo apenas dos semanas antes- se vio obligado a devaluar el peso en más de 15%, al pasar de 3.4 a 4 pesos por dólar. Sin embargo, la corrida cambiaria no se detuvo ahí: el tipo de cambio continuó depreciándose hasta alcanzar los 7 pesos por dólar, lo que implicó una devaluación superior al 100%.

Las causas de esta crisis se gestaron durante los seis años previos, en el gobierno de Carlos Salinas de Gortari. Como parte de la estrategia para contener la inflación -un problema heredado desde la administración de Miguel de la Madrid- se optó por mantener un tipo de cambio sobrevaluado y elevar las tasas de interés, junto con una emisión explosiva de Tesobonos: instrumentos de deuda pública de corto plazo, denominados en pesos, pero liquidables en dólares, utilizados para financiar el gasto gubernamental.

Este esquema, al que se sumaron la apertura comercial y la firma del Tratado de Libre Comercio (TLC), logró reducir la inflación a niveles cercanos al 7%. No obstante, al sostener artificialmente el tipo de cambio fijo, se generó una aparente bonanza económica y un incremento del poder adquisitivo, acompañados de un creciente déficit comercial y de cuenta corriente (CC). Las altas tasas de interés atrajeron capitales que permitieron financiar dicho déficit, al tiempo que funcionaban como una segunda variable de ajuste contra la inflación. El efecto combinado fue doblemente negativo: por un lado, recesivo; por otro, acumuló un déficit de cuenta corriente que alcanzó el 7% del PIB y se volvió impagable ante la fuga de capitales. Así se gestó la crisis de 1994 y el llamado Efecto Tequila.

En la actualidad, el contexto es distinto. No existe una política cambiaria que mantenga fijo el tipo de cambio; éste se mueve libremente. Tampoco se observa un déficit significativo en la cuenta corriente, que se ubica en 0.3% del PIB, ni escasez de reservas internacionales, las cuales alcanzan los 250,000 millones de dólares. Los factores que explican la fortaleza del peso son principalmente financieros: el amplio diferencial de tasas entre México y EU; el carry trade con Japón -cuyas tasas, pese a haber aumentado a su nivel más alto en 30 años, se sitúan apenas en 0.75%-, mediante el cual inversionistas se financian en yenes a tasas muy bajas para invertir en activos de mayor rendimiento; y la deliberada depreciación del dólar impulsada por el propio gobierno estadounidense.

En efecto, de acuerdo con el Bloomberg Dollar Spot, en el último año el dólar se ha depreciado frente a la mayoría de las divisas en más de 11%. Se ha especulado que esta tendencia responde a una estrategia para licuar o pulverizar una deuda que asciende a 37 trillones de dólares, equivalente a más del 122% del PIB de EU. Se trataría de un ajuste similar al de 1985, cuando ese país devaluó su moneda en aproximadamente 25%, con el objetivo de aumentar la competitividad de sus exportaciones y reducir el peso real de su deuda.

Un mecanismo adicional podría involucrar al oro, cuyo valor contable en los libros del Tesoro es de apenas 42 dólares por onza, mientras que en el mercado se cotiza cerca de los 4,500 dólares. Si EU decidiera revaluar oficialmente sus reservas de oro -que ascienden a 8,133 toneladas- podría liberar hasta 1.18 trillones de dólares sin necesidad de emitir nueva deuda.

En un contexto de endeudamiento récord, esta opción ya se discute. Sin embargo, resulta aún más relevante la posibilidad de aplicar un esquema similar al llamado “oro digital”, es decir, al Bitcoin (BTC), del cual -como he señalado en otras ocasiones- EU posee ya más de 250,000 unidades que podrían utilizarse como reserva estratégica. China, por su parte, ha reducido desde 2015 más del 40% de su tenencia de bonos del Tesoro estadounidense y ha incrementado sus reservas de oro, con miras a respaldar un uso más amplio del yuan digital por parte de otras naciones.

Estamos, como señala el historiador Niall Ferguson, ante una segunda Guerra Fría que no se libra con bombas, sino con reservas monetarias y activos de valor. La estrategia estadounidense combina oro, deuda y criptoactivos, y es en este punto donde adquieren relevancia las stablecoins (USDT y USDC), cuyo valor está respaldado por Treasury bills. Así, cada vez que alguien utiliza una stablecoin, está, en los hechos, adquiriendo bonos del Tesoro. Todo ello configura un escenario que marcará la política monetaria global, justo cuando dejamos atrás el primer cuarto del siglo XXI.