¿El humo del crédito privado augura un incendio financiero?

LONDRES—Aparte de las guerras que ha iniciado el presidente de Estados Unidos, Donald Trump, hay una gran pregunta que preocupa profundamente a los observadores de los mercados financieros. ¿Vamos camino a otra crisis? Más concretamente, ¿el crecimiento acelerado del crédito privado plantea una amenaza para la estabilidad del sistema financiero? La respuesta breve -con permiso de la banda Oasis- es “definitivamente quizá”.

En el lado del “definitivamente” del argumento se encuentran todas las advertencias recientes de financieros y reguladores de alto nivel (y muchas veces clarividentes). Por ejemplo, el Fondo Monetario Internacional ha advertido que el 40% de los prestatarios de crédito privado actualmente tienen un flujo de caja libre negativo. Y los analistas de UBS proyectan que las tasas de impago probablemente se dupliquen hasta alcanzar el 9-10% este año, lo que provocará una tensión significativa en el sistema.

Del mismo modo, Warren Buffett cree que el crédito privado representa un riesgo sistémico debido a los vínculos entre los fondos de crédito privado y los bancos. Buffett ha predicado con el ejemplo, acumulando una reserva de efectivo cercana a los 400,000 millones de dólares. Asimismo, Andrew Bailey, presidente del Consejo de Estabilidad Financiera (FSB), advierte sobre un “doble o triple golpe” si las condiciones de financiación más restrictivas acentúan las tensiones ya existentes. Bailey llama la atención sobre los “desajustes de liquidez, la opacidad y la creciente complejidad en determinados mercados, en particular en el crédito privado”.

Entre los que se inclinan por el “quizá” se encuentra Paul Atkins, presidente de la Comisión de Valores y Bolsa de Estados Unidos, quien recientemente declaró ante los asistentes a las Reuniones de Primavera del FMI que deberíamos estar agradecidos de contar con un mercado de crédito privado tan floreciente. “Creo que, tras analizar este ámbito, al menos por ahora, no supone un riesgo sistémico”, insiste. Asimismo, numerosas empresas familiares e inversores con un patrimonio elevado siguen invirtiendo masivamente en el crédito privado, que hasta ahora les ha proporcionado mayores rendimientos a lo largo del tiempo.

Entonces, ¿quién tiene la razón?

Por su parte, el FSB lleva años preocupado por el crecimiento de la intermediación financiera no bancaria. En general, las instituciones financieras no bancarias (NBFI) hoy son ligeramente más grandes que el sistema bancario global y, dentro de esta amplia categoría, el crédito privado (cuya definición varía) ha crecido de unos 300.000 millones de dólares en 2010 a cerca de 3 billones de dólares en la actualidad.

No es una suma tan grande, teniendo en cuenta que los mercados globales de renta fija movilizan unos 140 billones de dólares. Pero el tamaño agregado no lo es todo, porque puede haber nichos (ya sean geográficos o sectoriales) en los que el crédito privado desempeñe un papel especialmente importante, o en los que los vínculos con otros proveedores de financiación puedan generar riesgos de contagio en mercados clave.

Una cuestión importante que preocupa a los reguladores es si el aumento de los requisitos de capital de los bancos en virtud de Basilea III ha creado un nuevo tipo de arbitraje regulatorio, animando a los bancos a prestar a fondos que, a su vez, transfieren los préstamos a empresas altamente apalancadas. De ser así, los reguladores simplemente han hecho que los préstamos de riesgo sean menos transparentes, lo que provoca que se subestime el riesgo global. Lejos de ser mayor que en el pasado, el capital que respalda los préstamos de riesgo es menor -lo contrario de lo que se pretendía.

Por supuesto, quienes defienden el crédito privado argumentarían que el capital de respaldo puede ser menor porque un banco que concede préstamos a través de otros fondos no se encuentra en la primera línea de exposición y está más diversificado en una cartera de otros préstamos. Pero eso no cambia el hecho de que la interposición de fondos puede dar lugar a un apalancamiento oculto, o que dichos fondos puedan enfrentarse a presiones de reembolso o refinanciación que hagan que toda la estructura sea más frágil. Estas tensiones salieron a la luz a principios de este año cuando un fondo de Blue Owl se vio obligado a suspender los reembolsos. Actualmente se están realizando esfuerzos para crear un mercado secundario de crédito privado, pero la actividad comercial en él ha sido insignificante, lo que deja sin resolver el problema básico de liquidez del sector.

Atkins descarta esas preocupaciones. Los inversores que necesitan liquidez no deberían haber entrado en el mercado en absoluto, argumenta: “hay que estar dispuesto a asumir pérdidas… si no aguantas el calor, sal de la cocina”. Muy bien, pero si tienes una póliza con una gran aseguradora de vida, muchas de las cuales se han convertido en grandes inversoras en crédito privado, probablemente ni siquiera sabías, por empezar, que habías entrado en la cocina. Pensabas que estabas sentado a una mesa con un menú de precio fijo.

Una segunda área de preocupación para los reguladores son las denominadas sociedades de desarrollo empresarial (BDC), que recaudan fondos de inversores minoristas para financiar préstamos privados. Los activos gestionados por las BDC han crecido hasta superar los 500,000 millones de dólares, y suelen tener un apalancamiento de alrededor del 100%, principalmente con préstamos bancarios. Algunas cotizan en bolsa; otras no.

Los movimientos recientes en los mercados bursátiles sugieren que podrían avecinarse problemas, aunque las señales aún no son del todo claras. Si bien las acciones bancarias se han mantenido bien en las últimas semanas (toda la volatilidad reciente ha supuesto una bendición para las mesas de negociación), las BDC que cotizan en bolsa se están negociando con un descuento del 10-25%. Las caídas de sus cotizaciones bursátiles indican una creciente cautela respecto al ciclo del crédito privado.

Una última señal de alerta es que los grandes bancos de inversión han comenzado a crear un mercado de permutas de incumplimiento crediticio (CDS) sobre los fondos comercializados por Apollo y otras entidades. Esto podría ser un avance positivo, ya que les permite a los inversores contratar un seguro contra impagos; sin embargo, hasta hace poco, ese seguro no se consideraba necesario.

¿Debemos considerar estos acontecimientos como los proverbiales canarios en la mina de carbón? ¿O es simplemente una prueba de que algunos fondos se han visto expuestos a unas cuantas “cucarachas”, como calificó el CEO de JPMorgan Chase, Jamie Dimon, las quiebras de First Brands y Tricolor Holdings? Si bien no podemos estar seguros, sin duda parece que algo se está quemando en la cocina de Atkins en la SEC. Cualquier inversor minorista que siga en las inmediaciones haría bien en ponerse los guantes de cocina y tener a mano una manta ignífuga.

Autor:

Howard Davies, exvicegobernador del Banco de Inglaterra, es profesor en Sciences Po.

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