Perdido en el debate sobre si las políticas fiscales y monetarias ultra laxas de hoy desencadenarán una inflación dolorosa, está el riesgo más amplio que plantean los posibles choques negativos de la oferta. Desde las guerras comerciales y la desglobalización hasta el envejecimiento de la población y las políticas populistas, las amenazas inflacionarias no escasean en el horizonte.

NUEVA YORK - Existe un creciente debate sobre si la inflación que surgirá en los próximos meses será temporal, reflejando el fuerte repunte de la recesión del Covid-19, o persistente, reflejando factores tanto de demanda como de costos.

Varios argumentos apuntan a un aumento secular persistente de la inflación, que se ha mantenido por debajo del objetivo anual del 2% de la mayoría de los bancos centrales durante más de una década.

El primero sostiene que Estados Unidos ha promulgado un estímulo fiscal excesivo para una economía que ya parece estar recuperándose más rápido de lo esperado. Los 1.9 billones de dólares adicionales de gasto aprobados por el Congreso en marzo se sumaron a un paquete de 3 billones de dólares la primavera pasada y un estímulo de 900,000 millones de dólares en diciembre, y pronto seguirá una factura de infraestructura de 2 billones de dólares más.

La respuesta de Estados Unidos a la crisis es, por lo que se está viendo, de un orden de magnitud mayor que su respuesta a la crisis financiera mundial del 2008. El contraargumento es que este estímulo no desencadenará una inflación duradera, porque los hogares ahorrarán una gran parte de ella para pagar sus deudas.

Además, las inversiones en infraestructura no solo aumentarán la demanda, sino también la oferta, al expandir el stock de capital público que mejora la productividad. Pero, incluso teniendo en cuenta esta dinámica, desde luego que el aumento del ahorro privado provocado por el estímulo implicará que habrá alguna liberación inflacionaria de la demanda reprimida.

Un segundo argumento relacionado es que la Reserva Federal de Estados Unidos y otros grandes bancos centrales están siendo excesivamente acomodaticios con políticas que combinan la flexibilización monetaria y crediticia.

La liquidez proporcionada por los bancos centrales ya ha provocado una inflación de los activos a corto plazo e impulsará el crecimiento del crédito inflacionario y el gasto real a medida que se acelere la reapertura y la recuperación económicas.

Algunos argumentarán que cuando llegue el momento, los bancos centrales pueden simplemente absorber el exceso de liquidez reduciendo sus balances y elevando las tasas en sus políticas monetarias desde niveles cero o negativos. Pero esta afirmación se ha vuelto cada vez más difícil de aceptar. Los bancos centrales han estado monetizando grandes déficits fiscales en lo que equivale a "dinero helicóptero" o una aplicación de la Teoría Monetaria Moderna.

En un momento en que la deuda pública y privada está creciendo desde un nivel referencial ya alto (425% del PIB en las economías avanzadas y 356% a nivel mundial), solo una mezcla de tasas de interés bajas a corto y largo plazo puede mantener la carga de la deuda sostenible. La normalización de la política monetaria en este punto colapsaría los mercados de bonos y crédito, y luego los mercados de valores, alentando una recesión.

Los bancos centrales han perdido efectivamente su independencia. En este caso, el contraargumento es que cuando las economías alcancen la plena capacidad y el pleno empleo, los bancos centrales harán lo que sea necesario para mantener su credibilidad e independencia. La alternativa sería un desanclaje de las expectativas de inflación que destruiría su reputación y permitiría un crecimiento descontrolado de los precios.

Una tercera afirmación es que la monetización de los déficits fiscales no será inflacionaria; más bien, simplemente evitará la deflación. Sin embargo, esto supone que el choque que golpeó la economía global se parece al de 2008, cuando el colapso de una burbuja de activos generó una contracción del crédito y, por lo tanto, un choque de demanda agregada.

El problema hoy es que nos estamos recuperando de un shock negativo de oferta agregada. Como tal, las políticas monetarias y fiscales demasiado laxas podrían conducir a la inflación o, peor aún, a la estanflación (alta inflación junto con una recesión).

Después de todo, la estanflación de la década de 1970 se produjo después de dos shocks negativos en el suministro de petróleo que siguieron a la Guerra de Yom Kippur de 1973 y la Revolución iraní de 1979.

En el contexto actual, tendremos que preocuparnos por una serie de posibles perturbaciones negativas de la oferta, tanto como amenazas al crecimiento potencial como posibles factores que elevan los costos de producción. Estos últimos incluyen obstáculos comerciales como la desglobalización y el creciente proteccionismo; cuellos de botella de suministro posteriores a la pandemia; la profundización de la guerra fría chino-estadounidense, y la consiguiente balcanización de las cadenas de suministro mundiales y la reubicación de la inversión extranjera directa de China de bajo costo a otros lugares de mayor costo.

Igualmente preocupante es la estructura demográfica tanto en las economías avanzadas como en las emergentes. Justo cuando las cohortes de personas mayores están impulsando el consumo gastando sus ahorros, las nuevas restricciones a la migración presionarán al alza los costos laborales. Además, las crecientes desigualdades de ingresos y riqueza significan que la amenaza de una reacción populista seguirá en juego.

Por un lado, esto podría tomar la forma de políticas fiscales y regulatorias para apoyar a los trabajadores y sindicatos, una fuente más de presión sobre los costos laborales. Por otro lado, la concentración del poder oligopólico en el sector empresarial también podría resultar inflacionista, porque aumenta el poder de fijación de precios de los productores. Y, por supuesto, la reacción violenta contra las grandes tecnologías y la tecnología de ahorro de mano de obra intensiva en capital podría reducir la innovación de manera más amplia.

Hay una narrativa contraria a esta tesis estanflacionaria. A pesar de la reacción del público, la innovación tecnológica en inteligencia artificial, aprendizaje automático y robótica podría seguir debilitando la mano de obra y los efectos demográficos podrían compensarse con edades de jubilación más altas (lo que implica una mayor oferta laboral).

De manera similar, la reversión actual de la globalización puede revertirse a medida que la integración regional se profundice en muchas partes del mundo, y a medida que la subcontratación de servicios proporcione soluciones para los obstáculos a la migración laboral (un programador en India no tiene que mudarse a Silicon Valley para diseñar una aplicación de Estados Unidos).

Finalmente, cualquier reducción en la desigualdad de ingresos puede simplemente ser factor contra la tibia demanda y el estancamiento secular deflacionario, en lugar de ser severamente inflacionista.

A corto plazo, la holgura en los mercados de bienes, mano de obra y materias primas, y en algunos mercados inmobiliarios, evitará un aumento sostenido de la inflación. Pero en los próximos años, las políticas monetarias y fiscales laxas comenzarán a desencadenar una presión inflacionaria persistente -y eventualmente estanflacionaria- debido al surgimiento de una serie de choques negativos persistentes de oferta.

No se equivoquen: el retorno de la inflación tendría graves consecuencias económicas y financieras. Habríamos pasado de la “Gran Moderación” a un nuevo periodo de inestabilidad macro. El mercado alcista secular de bonos finalmente terminaría, y el aumento de los rendimientos de los bonos nominales y reales haría insostenibles las deudas de hoy, colapsando los mercados de valores mundiales.

A su debido tiempo, incluso podríamos presenciar el regreso del malestar al estilo de los años setenta.

El autor

Nouriel Roubini, profesor de economía en la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York y presidente de Roubini Macro Associates, fue economista senior de Asuntos Internacionales en el Consejo de Asesores Económicos de la Casa Blanca durante la administración Clinton. Ha trabajado para el FMI, la Fed y el Banco Mundial. Su sitio web es NourielRoubini.com.

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