Los contratos de deuda siempre seguirán siendo incompletos, con resquicios legales que deudores y acreedores astutos pueden encontrar y explotar. Resolver la deuda soberana exige una intervención oficial al estilo del Mecanismo de Reestructuración de la Deuda Soberana

LONDRES – El default soberano es algo común. Ecuador y Venezuela declararon default diez veces entre 1800 y 2010, y Grecia entró en default cinco veces entre su guerra de independencia (1821 -1830) y 1932. Rusia, Ucrania, Ecuador, Uruguay y Argentina decretaron defaults desde 1998.

Hubo un tiempo en el que se usaban cañoneros para resolver estas cuestiones. Después de que Venezuela entrara en default en 1902, por ejemplo, las potencias europeas bloquearon y bombardearon sus puertos. Pero esos métodos han sido reemplazados por reestructuraciones de deuda soberana desprolijas y muchas veces dilatadas que infligen un pesar económico tanto a los deudores como a los acreedores. Son pocos los observadores que dudan de que el método actual se pueda mejorar marcadamente.

En el pasado más reciente, los contratos mal diseñados daban lugar a que las llamadas empresas buitre se aprovecharan de los deudores a través del proceso de reestructuración. Estas firmas se hacían de la deuda impagada de un país a un precio de baratija, la conservaban durante un proceso de reestructuración e iban a la corte para exigir el pago total, cobrando retornos fantásticos si ganaban.

En un caso notable, Perú emitió deuda en 1983 que se reestructuró como “bonos Brady” denominados en dólares en 1996. El fondo de cobertura norteamericano Elliott Management, que había comprado parte de la deuda anterior a 1983, la retuvo durante la reestructuración y convenció a los tribunales en Nueva York y Bruselas de que una cláusula pari passu (“igualdad de condiciones”) aparentemente estándar en su contrato de deuda implicaba que Perú debía pagar la deuda anterior con los mismos términos que los bonos Brady. Para evitar un nuevo default, Perú se vio obligado a pagarle a Elliott el valor total de sus bonos en mora más el interés.

En otro episodio, Argentina emitió deuda en 1998 con vencimiento en 2005, tras lo cual entró en default y la reprogramó. Con la esperanza de conservar el acceso a los mercados de capital internacionales, el país cumplió con los pagos programados sobre su nueva deuda. Pero NML Capital -una subsidiaria de Elliott- retuvo la deuda durante la reprogramación y persuadió a un juez de dictaminar que hasta que Argentina no le pagara íntegramente a NML, no podía pagarle a nadie más. Al no poder cumplir con esta exigencia, Argentina entró nuevamente en default en 2014.

Ahora consideremos la situación de un país hipotético que se endeudó en los años 1990, atravesó tiempos difíciles y no pudo pagar su deuda a la fecha de vencimiento. Los acreedores oficiales estaban dispuestos a prestarle dinero, pero dejaron en claro que sus préstamos no debían ser utilizados para rescatar a otros prestadores anteriores. El país tenía que reestructurar su deuda, pero un acuerdo unánime entre los acreedores era imposible; había holdouts, algunos de los cuales podían estar distraídos, pero uno de ellos podía ser Elliott.

¿Qué tenía que hacer este país? Si los otros acreedores sospechaban que los tenedores de bonos podrían cobrar, no se llegaría a ningún acuerdo; pero si no se les pagaba a los tenedores de bonos, el país podía sufrir el mismo destino que Perú o Argentina. Sin duda, todo esto se podía evitar si los contratos de deuda soberana tuvieran cláusulas de acción colectiva (CAC) más sólidas que facilitaran las negociaciones de reestructuración vinculando a todos los acreedores a un voto de mayoría calificada, impidiendo así que los tenedores de bonos llevaran al deudor a los tribunales.

En 2014, luego de los episodios que se describen más arriba, la Asociación Internacional de Mercados de Capitales -que representa un conjunto de intereses- publicó contratos modelo con CAC que permiten una reestructuración sobre la base de un voto único, y que aclaran la cláusula pari passu para evitar los problemas que enfrentaron Perú y Argentina. La intención de la Asociación (ICMA por su sigla en inglés) era superar el problema de los tenedores de bonos, y su mejor opción era la estrategia de miembro único (single-limb), que permite que múltiples emisiones de deuda se resuelvan con un voto de supermayoría único.

Al final, los gobiernos deudores, el Fondo Monetario Internacional y los acreedores adoptaron esta innovación, convirtiéndola en la norma para las nuevas emisiones soberanas (y para todas las emisiones soberanas de la UE después de 2022).

Pero los fondos buitre no son los únicos que pueden leer contratos de manera minuciosa. En las negociaciones de reestructuración de deuda este año, Argentina utilizó la nueva letra chica para estrenar una “estrategia Pac-Man” (llamada así por el clásico videojuego donde el héroe epónimo debe comer puntos uno por uno). Al ser un deudor con múltiples emisiones que no podía obtener una supermayoría para un desenlace favorable sobre toda su deuda de una sola vez, Argentina primero llegó a un acuerdo con los acreedores que ofrecían términos favorables. Recién ahí ofreció un voto para todos los acreedores, mejorando ligeramente los términos para los acreedores con quienes ya había acordado, propiciando así sus posibilidades de asegurarse una supermayoría sobre la totalidad de sus emisiones.

Alternativamente, después del primer voto, el deudor redesigna suficientes emisiones que no son parte del primer voto para alcanzar una supermayoría con el resto. Acuerda con los tenedores de estas emisiones, les ofrece términos ligeramente mejores y realiza un nuevo voto con todas las emisiones.

¿Cómo se pueden evitar esos embustes en el futuro? Inclusive si se fortalece el marco contractual, los contratos de deuda siempre seguirán siendo incompletos, con resquicios legales que deudores y acreedores astutos pueden encontrar y explotar.

En consecuencia, resolver la deuda soberana exige una intervención oficial al estilo del Mecanismo de Reestructuración de la Deuda Soberana (SDRM por su sigla en inglés), un organismo independiente que suspendería los pagos durante los procesos, protegería a los deudores de las sanciones de los acreedores y permitiría a los gobiernos deudores obtener nuevo financiamiento. También tendría que proteger los intereses de los acreedores, descartando métodos como las estrategias Pac-Man y de redesignación. Finalmente, todavía haría falta algún mecanismo para vincular a todos los acreedores una vez que una mayoría calificada de acreedores haya aceptado un trato, como intentó hacerlo la ICMA con su modelo de CAC.

En definitiva, no hay una opción simple entre reglas y discreción. Necesitamos reglas fuertes y un recurso final a la discreción de un SDRM, que podría ser gestionado por el FMI, el Banco de Pagos Internacionales o alguna entidad nueva creada específicamente para ese fin. Es hora de dejar atrás las cañoneras de una vez y para siempre.

Willem H. Buiter es profesora visitante de Asuntos Públicos e Internacionales en la Universidad de Columbia.

Anne Sibert es profesora de Economía en la Universidad Birkbeck de Londres.