Con el tiempo, los bancos centrales han incorporado objetivos adicionales y han ampliado sus conjuntos de herramientas de política en consecuencia, especialmente cuando se les pide que eviten que las grandes perturbaciones provoquen depresiones mundiales. Pero con la innovación de las políticas surgen nuevos riesgos, sobre todo para la independencia de los bancos centrales.

BASILEA – ¿Cuántas veces han oído decir que la Reserva Federal de Estados Unidos tiene un mandato dual para promover tanto la estabilidad de precios como el máximo empleo? ¿Sabían que el argumento es falso? Según la Ley de Reforma de la Reserva Federal de 1977, la Fed también tiene un tercer mandato: garantizar tasas de interés de largo plazo moderadas.

Este objetivo no tiene nada de inusual. Los bancos centrales a lo largo de los años han intentado impedir aumentos repentinos de los rendimientos de los bonos gubernamentales. En los años 1930, por ejemplo, el Tesoro de Estados Unidos quería que la Fed limitara los rendimientos de los bonos, lo que llevó a un acuerdo según el cual la Fed acordaba mantener condiciones de mercado ordenadas.

Aún el histórico Acuerdo entre el Tesoro y la Reserva Federal de 1951, que restableció la independencia del banco central después de la Segunda Guerra Mundial, exigía a la Fed “garantizar el financiamiento exitoso de los requerimientos del gobierno y, al mismo tiempo, minimizar la monetización de la deuda pública”.

Por cierto, la Fed tiene un cuarto objetivo, porque es responsable (prácticamente como casi todos los demás bancos centrales) de garantizar un sistema financiero estable. El punto aquí es que la mayoría de los bancos centrales importantes antes de la crisis financiera de 2008 tenían sólo un instrumento de política monetaria con el cual llevar a cabo estas tareas: la tasa de interés de un día en los mercados interbancarios. De ahí que el pensamiento académico convencional en los años 1990 se centrara en un único instrumento de corto plazo, que resultó ser muy conveniente para mantener a los bancos centrales al margen de los problemas políticos.

Pero tener más objetivos que instrumentos políticos es una violación de la famosa Regla de Tinbergen, llamada así por Jan Tinbergen, el economista holandés que ganó el primer Premio Nobel Conmemorativo en Ciencias Económicas en 1969. Tinbergen sostenía que x cantidad de objetivos políticos requiere x cantidad de instrumentos políticos independientes, y luego de la crisis del 2008, los bancos centrales asumieron el desafío transformando sus balances en un instrumento clave de política monetaria.

Este desenlace no fue mera consecuencia de que la tasa de política alcanzara el límite inferior igual a cero, ni fue particularmente atípico, teniendo en cuenta que los bancos centrales siempre han hecho un uso extensivo de sus balances. De todos modos, todavía no se sintió el pleno impacto económico de un conjunto de herramientas políticas más grande y más diverso.

Consideremos el Banco Central Europeo. Cuando la tasa de interés de corto plazo era su único instrumento, la misma política monetaria se aplicaba a todos los miembros de la eurozona más allá de las circunstancias nacionales. Con una política de balances, podía en parte abordar esta brecha con la intención de perseguir una inflación del 2% en toda la eurozona. Por ejemplo, un programa de préstamo especial de mediano plazo para los bancos (con las mismas condiciones para todos) es atractivo para los bancos en países con un mal acceso a los mercados o donde los préstamos bancarios son más costosos. Un argumento similar se puede hacer para las compras de activos financieros en mercados bajo presión.

Las políticas de balances del BCE por lo tanto pueden brindar un mayor estímulo monetario en aquellos países donde más se lo necesita.

En una declaración reciente sobre su revisión de la estrategia de política monetaria, enfatizó el uso continuo de “compras de activos y operaciones de refinanciamiento de más largo plazo”, y que “consideraría, según fuera necesario, nuevos instrumentos políticos”.

Poner el balance en el centro de la política monetaria representa una revolución. Como dije en una reciente monografía del Instituto Nacional de Investigación Económica y Social, una expansión monetaria radical destinada a hacer lo que fuera necesario ha impedido que tres sacudidas gigantescas (la crisis financiera global de 2008, el casi colapso del euro en 2012 y el Covid-19) provocaran una depresión global en un momento en que las políticas fiscales en Estados Unidos y Europa eran restrictivas. La tracción prolongada de las fuerzas deflacionarias justificó esta decisión política.

Pero todas las innovaciones en materia de políticas crean nuevos peligros y ahora existe un riesgo mayor de que el giro hacia una laxitud fiscal por parte del gobierno interfiera en la independencia de la política monetaria. Asimismo, mayores exposiciones a riesgos financieros (especialmente en los mercados de bonos) podrían hacer que el ajuste monetario sea una empresa más peligrosa, con un riesgo mayor de errores políticos.

Aún más problemático es el hecho de que el éxito de las políticas de balances ha creado expectativas poco realistas sobre lo que pueden lograr los bancos centrales.

La magnitud y la diversidad ilimitada de los instrumentos de balances implica que el público puede esperar, de manera lógica si no sensata, que los bancos centrales logren muchos objetivos nuevos.

Por ejemplo, los ambiciosos programas de infraestructura pública y los planes para una transición más rápida hacia una economía verde podrían resultar favorecidos por el apoyo de los bancos centrales (o regulatorio) de la emisión de bonos privados. La vivienda asequible para los jóvenes podría promoverse de la misma manera. No importa de qué se trate, se espera que los bancos centrales por lo menos escuchen. Y los políticos bien podrían estar dispuestos a obligar a los bancos centrales a asumir nuevos objetivos. Después de todo, la simple réplica de que los “bancos centrales no hacen esto” ya no sirve. Las sociedades modernas son complejas y se han depositado grandes expectativas en las autoridades públicas.

¿Cómo proteger entonces a los bancos centrales? Para implementar la política monetaria de manera efectiva, deben conservar el derecho a vender cualquier activo que compren –ya sean bonos verdes, bonos de infraestructura, títulos respaldados por hipotecas, títulos extranjeros o cualquier otra cosa-. Pero, además de eso, necesitamos una revisión independiente de los costos y beneficios de sus transacciones. La Oficina de Evaluación Independiente del Fondo Monetario Internacional es un modelo que se podría imitar con este fin.

Los bancos centrales también podrían solicitar ocasionalmente una guía explícita del gobierno cuando las transacciones de activos están motivadas por objetivos de políticas no monetarias. Deberían hacerse acuerdos igualmente explícitos cuando los reguladores reducen la ponderación del riesgo sobre activos favorecidos por el gobierno.

Nada de esto será fácil. Los banqueros centrales son perfectamente capaces de explicar con cara impasible por qué cualquier acción que toman encaja con sus principales responsabilidades para garantizar la estabilidad macroeconómica y financiera. Pero una alta presión sobre los bancos centrales para hacer más implica que algunas acciones minarán la credibilidad de su compromiso con sus funciones esenciales.

No hay tiempo para desperdiciar en crear procedimientos para minimizar este peligro. Los bancos centrales independientes capaces de implementar medidas innovadoras (y por lo tanto polémicas) han sido uno de los grandes logros en materia de política económica de los últimos 20 años. La erosión de su independencia es una amenaza que se debe resistir de plano.

El autor

Philip Turner, profesor invitado en la Universidad de Basilea, es visitante en el Instituto Nacional de Investigaciones Económicas y Sociales de Londres. Anteriormente fue subdirector del Departamento Monetario y Económico y miembro de la alta dirección del Banco de Pagos Internacionales.

Copyright: Project Syndicate, 2020

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