Ocho veces el nivel de flujo de efectivo, el común.

Una de las formas más sencillas de comparar negocios similares y obtener una indicación del valor de una empresa es la aplicación de un múltiplo de valuación.

Recientemente leímos que Grupo Gigante adquirió una participación en el distribuidor de productos de oficina chileno Grupo Prisa por ocho veces el EBITDA, y que Alsea concluyó la compra de Grupo Zena en España por un múltiplo similar. Esto significa que el precio de compra en cada caso fue equivalente a multiplicar ocho veces el nivel del flujo de efectivo de la compañía (antes de gastos en intereses, depreciaciones y amortizaciones).

Es decir, si la compañía sujeto tuvo un resultado EBITDA para el último año de 1,000 pesos, el precio fue 8,000 pesos. Dadas estas dos transacciones tan representativas, no es extraño encontrar que espontáneamente se generaliza la percepción de que ocho veces EBITDA es un múltiplo indicador de los niveles de precios de empresas.

Las referencias empíricas, como este múltiplo de ocho veces EBITDA, son muy útiles cuando queremos tener alguna idea sobre el valor, pero muy peligrosas cuando queremos tomar decisiones con esta única información. La razón es que los múltiplos cambian a través del tiempo, y son diferentes dependiendo de la geografía, la industria, el tamaño de la compañía, e incluso de la etapa en la que se encuentra. Cuando estos múltiplos se generan de transacciones como las mencionadas, usualmente no son públicos los detalles y no sabemos las características de la operación de la que se obtuvo el múltiplo: ¿qué activos formaron parte de la transacción? ¿Existen contingencias significativas? ¿Cuáles fueron las condiciones de pago: de contado, a plazos, con pagos adicionales si se cumplen ciertas métricas? ¿El precio está sujeto a ajustes o al cumplimiento de ciertos compromisos? Es posible que las respuestas a estas preguntas deriven en un múltiplo completamente diferente.

De una muestra de casi 1,800 compañías que cotizan en la Bolsa de Valores de Nueva York y cuentan con información actualizada, la mediana del múltiplo de intercambio es 10.5 veces EBITDA. Para una muestra de 90 compañías que cotizan en la Bolsa mexicana, el múltiplo está en un nivel de 11.7. Estas cifras están muy alejadas del ocho derivado de las transacciones señaladas. Y aunque es diferente adquirir o vender una compañía completa o una participación de control a comprar participaciones minoritarias relativamente líquidas a través de los mercados de valores, estas diferencias nos muestran la relevancia de entender los múltiplos y ajustarlos dependiendo de la fuente que los genera. Premios por control y castigos por falta de liquidez son algunas de las consideraciones a evaluar en el proceso.

Dentro de la primera muestra, si analizamos exclusivamente las empresas del sector farmacéutico, encontramos que la mediana del múltiplo es 18.3. Y el múltiplo más bajo dentro de estas empresas se ubica en 8.75, mientras que el más alto está en 39.5. Si la compañía de su interés estuviera en esta industria, ¿se atrevería a venderla o invertir en ella por un múltiplo de 20 veces EBITDA sin hacer un análisis personalizado?

En general, los múltiplos de valuación se expresan como una proporción de la inversión de capital en el negocio a una métrica relevante (como el nivel de ingresos o utilidades) atribuible a los proveedores de ese capital. La selección del múltiplo adecuado depende de la naturaleza de la empresa o la industria en la que opera. Existen otros múltiplos que se basan en conductores de valor no financieros específicos de la industria y que pueden aplicarse dependiendo de las circunstancias en las que se desenvuelve la compañía. Por ejemplo, en las empresas de cable o de telecomunicaciones observamos múltiplos en función del número de suscriptores y en los negocios hoteleros podemos encontrar múltiplos con base en el número de habitaciones de los hoteles.

Dado que en la práctica no hay dos empresas iguales, es recomendable ajustar los múltiplos observados en el mercado de acuerdo con factores como el modelo de negocios, la industria, la geografía, la estacionalidad o el tamaño. El análisis adecuado de los múltiplos proporciona información valiosa sobre la empresa y sus competidores, ya que destaca los impulsores al valor: aquellas medidas financieras y operativas que impactan en crecimiento y en la generación de ingresos y utilidades.

*Presidente del Consejo Técnico del IMEF.