La Reserva Federal y el Tesoro están en negación

NUEVA YORK — Durante siglos, la Iglesia Católica defendió el dogma de que la Tierra era plana y que el Sol giraba a su alrededor, a pesar de las pruebas en contrario. Sería necesaria una revolución tecnológica, científica y cultural para socavar por completo esta doctrina. Hoy nos encontramos en una situación similar en el ámbito financiero, donde la ortodoxia de los mercados “planos” en busca de resultados eficientes sigue vigente en la mente de muchos economistas y, lo que es aún más problemático, de los responsables políticos.

Consideremos la reciente afirmación del presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Kevin Warsh, de que los mercados deberían "jugar la pelota, no el árbitro". Warsh pretende hacernos creer que el banco central no participa activamente en la creación de los mercados ni en la generación de la liquidez que los sustenta, cuando, evidentemente, la gestión de la deuda soberana y la política monetaria son fundamentales para el funcionamiento de los mercados. No es de extrañar que los participantes del mercado quedaran perplejos ante las declaraciones de Warsh.

La explicación del secretario del Tesoro estadounidense, Scott Bessent, sobre su reciente intento de reducir los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo aumentó la confusión: "Estamos tratando de mantener el mercado en equilibrio". (Como era de esperar, su intervención fracasó).

De hecho, los mercados financieros no son planos ni operan aislados. Se expanden y contraen en respuesta a, o anticipándose a, las acciones de ciertos actores públicos y privados cuyas funciones siempre han impulsado la evolución de los mercados crediticios. Entre estas funciones destacan la gestión de la deuda pública y la provisión de liquidez pública y privada (creación de dinero). En el contexto de Estados Unidos, los actores clave son el Tesoro, la Reserva Federal y el conjunto de instituciones financieras privadas, tanto nacionales como extranjeras. Son ellos quienes, en conjunto, configuran los mercados financieros y la liquidez que los sustenta.

En un artículo del que soy coautor junto con Dario Laudati, William O'Connell y Matthias Thiemann, describimos la interrelación de los actores públicos y privados en la creación de los mercados de crédito modernos como una "triangulación de liquidez". Demostramos que los mercados de crédito siempre han evolucionado a través de una interacción entre la gestión de la deuda pública y la provisión de liquidez pública y privada, independientemente de la identidad de las entidades o individuos que las llevan a cabo, e independientemente de sus creencias sobre el desempeño de estas funciones.

Desde la creación del Banco de Inglaterra, la liquidez se ha expandido y contraído dentro de este espacio triangular, impulsando el crecimiento del crédito y fomentando el desarrollo financiero y económico. La liquidez es fundamental para los mercados crediticios, ya que determina la facilidad con la que un activo financiero puede convertirse en otro sin afectar su precio de mercado. Como bien dijo Hyman Minsky: “Cualquiera puede crear dinero; el problema es lograr que sea aceptado”.

Durante la mayor parte de la posguerra, Estados Unidos gozó de una posición privilegiada como emisor de deuda soberana y dólares estadounidenses, con una gran demanda. Sin embargo, existen indicios de que esta situación podría estar cambiando. Con menos bancos centrales extranjeros dispuestos a mantener grandes cantidades de deuda estadounidense y con más inversores privados buscando pasar de la deuda soberana a la deuda corporativa (para financiar infraestructura de IA), el triángulo de liquidez se está reconfigurando. Es importante destacar que este proceso no está coordinado; más bien, refleja acciones estratégicas emprendidas por diferentes actores en cada extremo para promover sus propios intereses.

Históricamente, se pueden encontrar numerosos casos de crisis financieras desencadenadas por este tipo de reconfiguraciones. La crisis de 2008, por ejemplo, fue provocada por la venta masiva, por parte de agentes privados, de los activos financieros que ellos mismos habían creado (valores respaldados por hipotecas y sus derivados). Cuando estos activos dejaron de tener compradores, se volvieron tóxicos. La Reserva Federal y el Tesoro intervinieron entonces para proporcionar grandes cantidades de liquidez y recapitalización con el fin de estabilizar el sistema.

Pero ¿qué ocurriría si Estados Unidos, pilar fundamental del sistema financiero global, dejara de contar con una demanda estable para su deuda o su moneda, indispensable para refinanciar deuda antigua o contraer nuevas obligaciones? Solo cuando la emisión y la refinanciación se produzcan de forma prácticamente fluida, la mayoría de los participantes se sentirán lo suficientemente seguros como para confiar en la (relativa) seguridad del dólar estadounidense o de los bonos del Tesoro. Si esta confianza se ve afectada, buscarán alternativas, sin importar las consecuencias para todo el sistema.

El reciente anuncio de Bessent de que el Tesoro duplicaría, como mínimo, la escala de sus recompras de deuda es revelador en este sentido. Sugiere el temor de que no haya suficientes compradores para garantizar la liquidez y proteger el precio de la deuda estadounidense, así como para los mercados de deuda que dependen de ella (dada la función central del mercado del Tesoro como referencia y garantía para la deuda privada). Estados Unidos nunca ha incumplido el pago de su deuda. Pero tampoco ha acumulado tanta deuda como ahora, cuando la confianza en la fiabilidad del país se ha visto afectada y cuando los actores privados (principalmente el sector tecnológico) están emitiendo enormes cantidades de deuda competitiva.

La mera posibilidad de que la nueva deuda privada esté desplazando a la deuda pública es un presagio preocupante, pues sugiere que la plena confianza del gobierno estadounidense está disminuyendo. Esta constatación pondrá a la Reserva Federal en una situación difícil, ya que, ante cualquier crisis futura, la refinanciación de la deuda, tanto privada como pública, recaería sobre ella por falta de otros compradores. Quizás prefiera no ejercer esta opción, pero ¿quién más podría llenar ese vacío?

Cuanto antes comprendan la profunda interconexión entre la Reserva Federal y el Tesoro, y con el sector privado, mejor. No son árbitros; son actores clave en un sistema que contribuyeron a crear (aunque de forma involuntaria). Su función actual es formular estrategias eficaces para que esta interconexión vuelva a ser manejable.

Autora:

Katharina Pistor, profesora de Derecho Comparado en la Facultad de Derecho de Columbia, es la autora de El Código del Capital: Cómo la Ley Crea Riqueza y Desigualdad (Princeton University Press, 2019).