¿Podrán los grupos de vigilancia de bonos prevenir la próxima crisis de deuda?

NUEVA YORK – Los grandes y crecientes déficits presupuestarios y el aumento de la relación deuda pública/PIB en las economías avanzadas están sacudiendo los mercados. Dado que los tipos de interés de la deuda pública han pasado de ser prácticamente nulos (e incluso negativos en algunos casos) a niveles mucho más altos, el aumento de los rendimientos de los bonos a corto y largo plazo ha generado dudas sobre la sostenibilidad de algunas deudas públicas y ha llevado a muchos a preguntarse si se avecina una crisis.

No existe una respuesta sencilla a esta pregunta. En algunos casos, un país cuenta con grandes reservas de activos financieros —como las reservas de divisas del banco central o los activos de fondos soberanos u otros fondos públicos— que reducen la deuda neta a un nivel inferior a la deuda bruta. Sin embargo, en muchas sociedades con poblaciones envejecidas, los pasivos implícitos derivados de los fondos de pensiones y los sistemas de salud sin financiación ya superan la deuda pública formal del país, lo que significa que la situación es peor de lo que parece.

Una segunda consideración crucial es el crecimiento económico. Si el rendimiento promedio de la deuda pública es inferior a la tasa de crecimiento nominal del PIB, y si el presupuesto primario (después de deducir los intereses) no es demasiado negativo, la relación deuda pública/PIB disminuirá con el tiempo. Por lo tanto, el crecimiento puede resolver la mayoría de los problemas de deuda. Estados Unidos y otras economías que puedan impulsar su crecimiento potencial mediante avances en IA y tecnologías afines tendrán una trayectoria más sostenible que aquellas, como la eurozona, donde es probable que el crecimiento se mantenga más lento.

Dicho esto, un mayor crecimiento suele conllevar tipos de interés reales más elevados, lo que puede hacer que la dinámica de la deuda sea menos sostenible. Y si la IA provocara un desempleo tecnológico permanente en amplios sectores de la fuerza laboral, la necesidad de una red de seguridad mucho más amplia (o incluso una renta básica universal) generaría desafíos fiscales y de deuda adicionales, a menos que se financie con mayores ingresos fiscales.

Una tercera consideración es que emitir una moneda de reserva global o endeudarse en la propia moneda resulta beneficioso. El estatus de reserva global del dólar estadounidense sustenta una demanda mundial constante de bonos del Tesoro, lo que permite a Estados Unidos endeudarse durante más tiempo a menor costo. Sin embargo, este privilegio puede convertirse en un problema si la falta de disciplina de mercado conduce a déficits y deudas insostenibles.

La mayoría de los demás países se encuentran en una categoría diferente. Las economías emergentes y en desarrollo suelen endeudarse en moneda extranjera, lo que les impide compensar el valor real de la deuda soberana mediante una inflación inesperada. Por el contrario, los miembros de la eurozona, técnicamente, se endeudan en su propia moneda —el euro—, pero todos dependen del mismo banco central independiente. Por lo tanto, no pueden ser rescatados a menos que el Banco Central Europeo lo considere oportuno —o se vea obligado— a intervenir.

Una cuarta consideración es la disciplina de mercado impuesta por los llamados “vigilantes de bonos”. Un aumento en los rendimientos de los bonos o en los diferenciales entre países puede obligar a las autoridades fiscales a recortar el gasto o aumentar los impuestos antes de que se produzca una crisis. En algunos casos, el mercado evita una crisis más profunda, como sucedió durante el mandato históricamente breve de la primera ministra británica Liz Truss. Pero en otros casos, como el de Grecia, se necesita una crisis de deuda formal para forzar el tipo de austeridad fiscal y reestructuración o reducción de la deuda que se requiere.

Una cuestión crucial ahora es si la disciplina del mercado actual llevará a quien gane las elecciones presidenciales francesas el próximo año a implementar medidas de austeridad antes de que se produzca una crisis de deuda. Incluso la populista de extrema derecha Marine Le Pen ha presentado un plan de consolidación fiscal (aunque basado en ciertas artimañas). Además, Estados Unidos no es inmune.

La disciplina del mercado de bonos se convirtió en un factor determinante el año pasado tras los aranceles del “Día de la Liberación” impuestos por el presidente estadounidense Donald Trump, y de nuevo este año tras el inicio de la guerra con Irán. En ambos casos, el aumento vertiginoso de los rendimientos de los bonos y las correcciones en otros activos obligaron a Trump a dar marcha atrás.

También es importante para la sostenibilidad de la deuda si nos encontramos en un mundo de predominio fiscal o monetario. Cuando los déficits y las deudas no son sostenibles, un banco central creíble comprometido con una inflación estable puede instar a las autoridades fiscales a realizar los ajustes necesarios. Pero si los responsables de la política monetaria se limitan a reaccionar a las decisiones de las autoridades fiscales, un banco central débil podría terminar monetizando los déficits (imprimiendo dinero para comprar deuda pública) y eliminando la deuda nominal a largo plazo mediante una inflación inesperada.

Sin embargo, no se puede engañar a todo el mundo todo el tiempo. A medida que vence la deuda pública, las tasas a corto y largo plazo aumentarán para reflejar la mayor inflación real y prevista. Los países con políticas fiscales deficientes siempre terminan con una mayor inflación a largo plazo y ratios de deuda pública/PIB aún elevados: un equilibrio desfavorable.

A falta de un ajuste fiscal —es decir, una reducción del gasto o un aumento de los impuestos—, diversas formas de gravamen sobre el capital también pueden hacer que la deuda sea más sostenible. Además del “impuesto a la inflación” mencionado anteriormente, existen impuestos sobre el patrimonio u otros gravámenes similares; la suspensión de pagos o la reestructuración (que en la práctica supone un gravamen para los ahorradores nacionales o extranjeros que poseen deuda pública); y la represión financiera, cuando el Estado obliga a los bancos y otras instituciones financieras a mantener más deuda pública con rendimientos más bajos (otro gravamen sobre el capital de los ahorradores). Pero en las economías abiertas, la represión financiera debe ir de la mano de los controles de capital, que conllevan sus propios costes adicionales.

Finalmente, siempre queda la opción de recurrir a artimañas financieras, como el reciente intento del Tesoro estadounidense de reducir los rendimientos de los bonos a largo plazo mediante la recompra de deuda, o programas similares para disminuir la emisión relativa de deuda a largo plazo frente a la de corto plazo. Estos planes están destinados al fracaso, como todos pudimos comprobar este año. En el mercado de deuda pública multimillonario, nadie puede afirmar con razón que tiene el control absoluto, ni siquiera el secretario del Tesoro estadounidense.

Con el tiempo, solo la disciplina fiscal y un mayor potencial de crecimiento impulsado por las innovaciones tecnológicas pueden conducir a un final feliz. Los ajustes fiscales tardíos y otras artimañas acaban provocando crisis de deuda abiertas o medidas como el impago y la reducción de la deuda, una alta inflación o diversas formas de represión financiera. Cabe esperar que los defensores de los bonos puedan imponer una disciplina fiscal ex ante antes de que una interrupción repentina de las entradas de capital desencadene una crisis de deuda. Francia es el primer país en estar alerta, pero no es el único.

El autor

Nouriel Roubini, estratega económico sénior de Hudson Bay Capital Management, es profesor emérito de la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York y autor, entre otros libros, de Megathreats: Ten Dangerous Trends That Imperil Our Future, and How to Survive Them (Little, Brown and Company, 2022).

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