Es hora de reconsiderar la política de metas de inflación

FRANKFURT—Tras la crisis financiera mundial de 2007-2008, los principales bancos centrales del mundo pasaron más de una década sin preocuparse por la inflación. En cambio, centraron sus esfuerzos en combatir las presiones deflacionarias, mientras que el discurso académico estuvo dominado por la noción de estancamiento secular y sus implicaciones para la política monetaria.

Sin embargo, a partir de 2021, el panorama cambió drásticamente y las tasas de inflación de dos dígitos pronto se volvieron habituales. Los bancos centrales fueron tomados por sorpresa y atribuyeron la situación a factores imprevistos, principalmente la crisis de la COVID-19. Esta explicación sugería que no había motivo para endurecer la política monetaria. De hecho, algunos responsables políticos incluso temían que, en uno o dos años, los bancos centrales volvieran a enfrentarse al “peligro” de una inflación excesivamente baja.

Como pronto se haría evidente, se trató de un grave error de diagnóstico. Este se debía a un fallo en los métodos tradicionales de previsión de la inflación, basados principalmente en modelos neokeynesianos. Una serie de crisis demográficas, ambientales y geopolíticas, sobre todo la COVID-19, deberían haber hecho que los bancos centrales desconfiaran de confiar en estos modelos.

Al fin y al cabo, la crítica del fallecido premio Nobel Robert Lucas es habitual en macroeconomía: las perturbaciones significativas pueden alterar las relaciones entre las variables económicas clave, lo que provoca que los modelos pierdan su capacidad predictiva. Desde esa perspectiva, debería haber sido evidente que la recesión provocada por la pandemia no era cíclica, aunque los modelos de previsión la trataran como tal.

A pesar de las dificultades para explicar la evolución de los precios mediante la oferta y la demanda, otros indicadores señalaban claramente presiones inflacionarias. Solo los bancos centrales que habían ignorado durante mucho tiempo la evolución monetaria podrían haber pasado por alto el rápido crecimiento de la oferta monetaria, impulsado por la emisión masiva de deuda pública y las compras de bonos a gran escala por parte de los bancos centrales.

La inestabilidad de la demanda de dinero había llevado a la mayoría de los economistas a considerar obsoleta la estrategia monetarista de controlar la oferta monetaria. Pero, ¿implica esto que el crecimiento de dos dígitos de la oferta monetaria —con M2, una medida amplia de la oferta monetaria, aumentando un 25% en Estados Unidos en 2021— no merecía ninguna atención? ¿Es tan sorprendente que, contrariamente a las previsiones de los bancos centrales, la inflación también subiera bruscamente?

Ignorar estos extraordinarios acontecimientos monetarios resultaba difícil de comprender. Sorprendentemente, los principales bancos centrales no reconocieron públicamente este descuido ni reevaluaron seriamente sus estrategias de política monetaria, que habían fracasado estrepitosamente. La única excepción fue Kevin Warsh, el nuevo presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, quien recientemente criticó la negligencia de la Fed respecto a la oferta monetaria y estableció cinco grupos de trabajo independientes para reevaluar las políticas de la Reserva Federal, uno de los cuales se centrará en el marco actual de la inflación.

¿Cómo podemos explicar la resistencia de la mayoría de los bancos centrales a un análisis imparcial de lo que salió mal? Una respuesta reside en la fe ciega de los responsables de la política monetaria en la eficacia de la política de metas de inflación, lo que les ha impedido ver sus deficiencias.

La política de metas de inflación no contempla el papel de la evolución monetaria y carece de un modelo que integre los riesgos derivados del sistema bancario y los mercados financieros, con toda su dinámica, no linealidad y complejidad. Esta estrategia está destinada al fracaso cuando dichos riesgos se vuelven insostenibles.

Una estrategia de política monetaria sólida y resistente a la incertidumbre económica debe basarse en un marco analítico que integre todos los factores relevantes en una visión global coherente. La “estrategia de dos pilares” del Banco Central Europeo se fundamenta en la premisa de que ningún modelo único y exhaustivo puede abarcar toda la complejidad de la economía.

Esto sigue siendo cierto hoy en día. El enfoque de dos pilares combina un análisis de la evolución de la economía real, incluyendo las previsiones de inflación, con un análisis de las tendencias monetarias y financieras, incluyendo los cambios en la oferta monetaria. Ambos análisis se contrastan para obtener una evaluación global precisa de la situación económica.

Vale la pena recordar cómo el BCE describió la estrategia de dos pilares en su Boletín Mensual de noviembre de 2000: “Dado que adopta un enfoque diversificado para la interpretación de las condiciones económicas, la estrategia del BCE puede considerarse que facilita la adopción de una política monetaria sólida en un entorno incierto”. ¿Acaso no existe una necesidad aún mayor de esa solidez en medio de la creciente incertidumbre actual?

Si bien el enfoque de dos pilares es sin duda susceptible de críticas y mejoras, su principal ventaja radica en que los factores individuales nunca se analizan de forma aislada. Por el contrario, siempre se evalúan en el contexto de la evolución económica y monetaria. Por lo tanto, la revisión continua es parte integral de esta estrategia.

Resulta difícil comprender por qué el BCE, en su revisión de política monetaria de 2021, abandonó la estrategia de dos pilares.

Por su propia naturaleza, la política de metas de inflación no ofrece una manera consistente de integrar factores ajenos a la previsión de inflación en el proceso de toma de decisiones de los responsables de la política monetaria. Esta debilidad menoscaba la calidad del análisis y puede dar lugar a errores costosos cuando, como ocurre con el rápido crecimiento de la oferta monetaria, estos factores impulsan las tendencias inflacionarias. Por lo tanto, es hora de que los bancos centrales realicen una reevaluación exhaustiva de sus estrategias de política monetaria.

El autor

Otmar Issing, antiguo economista jefe y miembro del consejo de administración del Banco Central Europeo, es presidente honorario del Centro de Estudios Financieros de la Universidad Goethe de Fráncfort.

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