Emergentes: un ajuste de recorrido incierto

Tras un 2017 de bonanza, el 2018 va camino a convertirse en un ejercicio de pérdidas para los mercados financieros emergentes. Desde principios de año las divisas de estos países acumulan, en promedio, una depreciación cercana a 13%, sus bolsas han caído 10% y su prima de riesgo ha aumentado casi 100 puntos base. Tras la reactivación de las tensiones el pasado mes de agosto, la gran cuestión es: ¿estamos a las puertas de una crisis en emergentes?

Para responder a esta cuestión, conviene tomar un poco de perspectiva. Por un lado, es importante destacar que, a diferencia de episodios previos, la aparición de tensiones no debería haber sido una gran sorpresa, ya que el proceso de normalización monetaria —a pleno rendimiento ya en Estados Unidos, y al que se van sumando otros bancos centrales— estaba preanunciado y marca un punto de inflexión para los mercados, en general, y los emergentes, en particular, que fueron los claros beneficiarios de la liquidez abundante y la financiación barata.

Dicho esto, el momento preciso de este punto de inflexión sí ha sido, como es habitual, imprevisible. El desencadenante de la primera sacudida en el mundo emergente, en primavera, fue la sorpresiva apreciación del dólar que, combinada con el repunte de las tasas de interés de Estados Unidos, provocó un cambio de sentimiento: el apetito por emergentes dio paso a un aumento de la aversión al riesgo, los inversionistas ajustaron su exposición a estas geografías y, en última instancia, se produjo una corrección del precio de los activos, sobre todo en divisas.

Dado que lo que preocupa es, fundamentalmente, la capacidad para hacer frente al servicio de su deuda (externa), el impacto no ha sido indiscriminado, sino que ha habido una clara diferenciación.

De esta forma, países como Argentina y Turquía, considerados como más vulnerables dadas sus elevadas necesidades de financiamiento externo, están acusando un ajuste muy brusco, mientras que en el grueso de los emergentes se está produciendo un ajuste “ordenado” en los precios, incluso podríamos decir “necesario”, atendiendo por ejemplo a las primas de riesgo y teniendo en cuenta que partíamos de una situación de complacencia en los mercados.

En agosto, hubo una segunda oleada de turbulencias con características similares al episodio de primavera, pues el epicentro estuvo, de nuevo, en estos dos países. Pero con algunos elementos diferenciadores.

Primero, la virulencia de las tensiones que, en ambos casos, han escalado a cotas máximas desde la crisis financiera internacional, y el hecho de que las primas de riesgo hayan “saltado” bien por encima de los niveles de equilibrio (reflejando una sobrerreacción del mercado).

Segundo, se empieza a observar cierto contagio, posiblemente alimentado por factores de tipo técnico.

Y tercero, el episodio de turbulencias, aunque no está siendo extremo, sí está dando muestras de ser persistente, lo que tendrá efecto en la actividad y puede también retroalimentar las expectativas negativas.

No es fácil saber cómo acabará este episodio, pero hay elementos para pensar que puede tener recorrido. Estamos a la espera de nuevas subidas de tasas de la Reserva Federal de Estados Unidos, la próxima a finales de este mes, y seguro que habrá más.

La incertidumbre sobre la política comercial no parece que se vaya a disipar rápidamente. Es un aspecto muy relevante para China, porque puede ser un elemento desestabilizador —ahora que las autoridades han conseguido frenar la depreciación de la divisa y las salidas de capitales. Y también estamos atentos a ver cómo se desenvuelven economías sistémicas como Brasil de cara a las próximas elecciones de octubre.

Las tensiones para el conjunto de los mercados emergentes, aunque han escalado, están por debajo de los episodios de crisis originados por China a mediados del 2015 y principios del 2016.

Las señales más térmicas de reasignación de flujos por parte de los inversionistas no permiten hablar del temido parón (sudden stop) de flujos a emergentes. Y el aumento de la prima de riesgo sigue estando, para la mayoría de los países de la región, contenida y alineada con sus fundamentales. Pero el episodio de turbulencias no ha terminado y el canal de expectativas es clave. Seguiremos alerta.

*BBVA Research.