Derribando el muro monetario

NUEVA DELHI – El mundo posee una enorme reserva de ahorros a largo plazo, y el Sur Global cuenta con una sólida cartera de proyectos climáticos comercialmente viables. Sin embargo, el canal que los conecta está bloqueado por lo que equivale a una barrera monetaria.

Las explicaciones habituales sobre la falta de acceso del capital global a proyectos climáticos en economías en desarrollo hacen hincapié en la mala calidad de los proyectos, la debilidad institucional y el riesgo político. Sin embargo, los parques solares en India, los programas eólicos en Sudáfrica y las flotas de autobuses eléctricos en AL implementan tecnologías probadas mediante licitaciones competitivas y recompensan a sus inversores nacionales. La verdadera barrera reside en la estructura de la formación de precios.

Según el IHLEG sobre Financiación Climática, las economías emergentes y en desarrollo (EMDE, excluyendo China) deberán invertir aproximadamente 2.4 bdd anuales en medidas contra el cambio climático para 2030. El ahorro interno no alcanza este objetivo, dada la necesidad de financiar otras prioridades, como vivienda, fábricas, carreteras y centros de datos. Esto se aplica tanto a la India, que ahorra cerca del 32% de su PIB, como a países con menores reservas de ahorro, como México, Nigeria y Sudáfrica. El mismo grupo de expertos estima que aproximadamente 1 bdd del total anual debe provenir de financiación externa.

Dado que la infraestructura climática carece de un mercado global unificado, los precios se fijan proyecto por proyecto mediante subastas, tarifas reguladas y concesiones a largo plazo. En economías emergentes y en desarrollo como la India, el capital nacional es suficiente para fijar los precios del mercado, pero insuficiente para financiar la transición. Si bien el inversor marginal es nacional, el inversor que falta es global.

Este desajuste genera costos. En una subasta solar, por ejemplo, la tarifa de liquidación se fija según el costo del capital propio en la moneda local, la misma moneda en la que se denominan los rendimientos de los inversores. Un inversor que rinde cuentas en dólares debe entonces convertir sus flujos de efectivo en rupias, rands o rupias indias. La depreciación y la volatilidad esperadas, o los costos de cobertura, pueden añadir entre 5 y 6 puntos porcentuales al rendimiento del capital propio requerido.

Esta diferencia suele ser mayor que el riesgo real: en muchos mercados, los costos de cobertura han superado persistentemente la depreciación real en aproximadamente dos puntos porcentuales anuales. Con una relación deuda-capital de 2:1, el costo promedio ponderado del capital aumenta entre uno y dos puntos porcentuales. Dado que la financiación y la construcción dominan el costo total de las energías renovables, el capital en divisas fuertes a menudo no puede competir en las subastas cuyos precios fijan los inversores locales. Para los fondos globales que, a pesar de ello, han participado, la rentabilidad bruta en rupias del 15-18% se ha reducido a tan solo un 8-9% en dólares, muy por debajo de lo que exigen los inversores internacionales.

Tras la adjudicación de una subasta a un promotor local, el precio resultante se consolida como referencia: ninguna distribuidora puede pagar más por la electricidad, ni ningún municipio más por los autobuses eléctricos, que el precio establecido en la última licitación. Los reguladores se ven entonces presionados políticamente para igualar este precio, y las agresivas ofertas de promotores con escaso capital hacen que la referencia baje aún más.

Sin embargo, el conjunto de proyectos en desarrollo puede superar con creces la capacidad del sistema financiero nacional para proporcionar capital y deuda a largo plazo. El ajuste se produce entonces principalmente a través de retrasos y falta de inversión, en lugar de aumentos de precios, que atraerían capital internacional. El resultado son precios bajos para los proyectos, capital insuficiente e inversión climática inadecuada.

Si bien esto es racional desde una perspectiva privada, resulta subóptimo a nivel global. Dado que casi todo el aumento de emisiones en las próximas décadas provendrá de las economías en desarrollo, cada gigavatio de energía renovable que no se genere en estos países conlleva costos para todos. Vale la pena recurrir a capital global más costoso cuando el valor social de un proyecto supera el costo adicional de financiamiento. El Norte Global debería considerar la provisión de dicho financiamiento como una forma de compartir riesgos, en lugar de ayuda, y los inversores deberían asumir los costos de la depreciación de la moneda.

Mientras tanto, tres medidas pueden contribuir significativamente a desmantelar la barrera cambiaria. La primera consiste en movilizar capital nacional a largo plazo en los países emergentes y en desarrollo, permitiendo a los reguladores que los fondos de pensiones y las aseguradoras destinen un capital sustancialmente mayor a vehículos de inversión en infraestructura gestionados profesionalmente. Los fondos de inversión nacionales, como la firma de inversión estatal de Singapur, Temasek, y el fondo soberano GIC, pueden impulsar proyectos y atraer coinversores privados.

El segundo paso consiste en abordar directamente el riesgo cambiario, como lo ha hecho Brasil. Eco Invest Brasil, lanzado en 2024 en colaboración con el Banco Interamericano de Desarrollo, combina subastas de financiamiento mixto, líneas de liquidez en divisas y mecanismos de cobertura. Su primera subasta utilizó 7,000 M BRL (1,380 mdd) de fondos públicos para impulsar inversiones por un valor proyectado de 45,000 M BRL. El programa movilizó más de 75,000 M BRL tan solo en su primer año.

Otras economías emergentes importantes deberían adaptar este modelo a sus propios sistemas financieros. Al absorber parte del costo de cobertura, estas plataformas pueden reducir la brecha de rentabilidad en dólares entre 200 y 300 puntos básicos, lo suficiente para que el capital institucional supere sus tasas de rentabilidad mínima exigidas.

El tercer paso consiste en otorgar préstamos a gran escala en monedas locales por parte de los bancos multilaterales de desarrollo. Actualmente, estos bancos prestan mayoritariamente en dólares y euros, trasladando el riesgo cambiario a los prestatarios menos preparados para afrontarlo. En su lugar, deberían emitir bonos en los mercados locales, profundizando así dichos mercados, y expandir plataformas como TCX, que convierte la financiación en divisas fuertes en préstamos en moneda local. Esto transferiría el riesgo a balances más sólidos y diversificados, que se benefician de plazos de amortización prolongados y de su condición de acreedores preferentes.

Parece que gran parte del mundo no comprende por qué el capital global no financia la transición climática de los países en desarrollo. Incluso cuando los proyectos son fundamentalmente sólidos, los precios están condicionados por inversores locales, el capital nacional a largo plazo es escaso y los desajustes cambiarios obligan al mercado a equilibrar sus operaciones mediante la cantidad, en lugar del precio.

El muro cambiario se construyó poco a poco, aumentando las primas de riesgo. Pero con respuestas políticas bien diseñadas, los gobiernos y las instituciones multilaterales pueden desmantelarlo. El resultado sería un triple triunfo para el Sur Global, el Norte Global y el planeta.

El autor

Jayant Sinha, exministro de Estado de Finanzas y Aviación Civil de la India, es presidente del Grupo Everstone y profesor visitante en la London School of Economics.

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