Efectos negativos de ?la Fed sobre la BMV

El retiro paulatino del estímulo monetario por parte de la Fed ha encendido las alarmas en los mercados de capitales, debido al importante soporte que implican los enormes flujos de liquidez inyectados. Uno de los principales motivos detrás de la decisión del banco central estadounidense es la distorsión sobre la selección de activos.

El aumento de los precios de los activos de riesgo globales se reflejó con fuerza en los resultados operativos del 2013-I de las empresas de la BMV. El análisis de rentabilidad que realizamos regularmente, a través del ROIC (rendimiento sobre capital invertido, por su sigla en inglés), arrojó resultados interesante acerca de sus fundamentales.

Registró un nivel de 14.1%, con un retroceso consistente respecto de los primeros trimestres de los dos años previos (2012-I: 15.2% y 2011-I: 15.9 por ciento). La pérdida de capacidad de generar valor del mercado mexicano se explica por un retroceso en el flujo operativo anualizado (EBITDA 12 meses) de -1.2% anual, la primera variación negativa desde la crisis económica del 2008 y el 2009.

Lo anterior contrasta con un aumento del capital que ha fondeado las operaciones, con un crecimiento de 6% anual en el trimestre analizado. Si bien el rally observado en el precio de las acciones de la BMV al inicio del 2013 es la principal razón del alza, el apalancamiento ha sido un factor de igual importancia.

La deuda total de la BMV creció 5.1% año a año, en respuesta a las bajas tasas de interés imperantes. Las administraciones de las empresas habían tenido grandes incentivos para emitir pasivos ante un costo financiero atractivo, así como un gran apetito por parte de los inversionistas globales.

Las cifras revelan una importante resistencia de los fundamentales económicos para generar valor por cada nuevo peso adicional invertido en ellas, debido a la debilidad de la demanda agregada, tanto global como nacional.

Adicionalmente, el análisis de ROIC permite su descomposición en dos razones (margen EBITDA y rotación del capital invertido) para determinar las fuentes de generación de rentabilidad. Los resultados de 2013-I no fueron alentadores.

La rotación del capital invertido de la BMV fue de 1.05 veces, lo cual indica que por cada peso invertido apenas se genera un poco más de un peso en ventas. El resultado es totalmente desalentador, en consideración de los esfuerzos actuales de las empresas sobre el impulso de los volúmenes de venta para compensar el limitado margen para aumentar los precios.

El margen EBITDA registró una segunda caída consecutiva, para ubicarse en 13.5% (-98 puntos base año a año), que evidencia el deterioro del consumo agregado sobre las ventas.

Es importante destacar que los niveles de ambas razones son prácticamente similares a los registrados al final de la crisis económica más reciente.

En este contexto, consideramos que el excesivo relajamiento de la política monetaria de la Fed, y en general de los bancos centrales de las economías avanzadas, mermará en el mediano plazo la productividad nacional al destinar recursos a proyectos con rentabilidad decreciente. Un efecto contrario se observaría con un repunte en la demanda agregada que no consideramos que ocurra en el corto plazo.

Un ajuste a la baja en los mercados, resultado de un recorte en los estímulos monetarios, podría ser benéfico para una mejor distribución de los flujos de capital hacia activos más productivos.

No obstante, hay casos destacados en la BMV que conjuntan fundamentos fuertes y altos niveles de eficiencia, que sustentan niveles destacados de rentabilidad, a pesar de un entorno económico débil: AMX, KIMBER, PENOLES, CMOCTEZ, GMEXICO, LAB, WALMEX y ALSEA.?

*Julio César Martínez Espinosa, analista bursátil senior de Signum Research