¿Está llegando a su fin el auge del crédito privado?

BERKELEY – Una característica distintiva de los mercados financieros es que la información más importante suele estar en manos de quienes menos probabilidades tienen de revelarla. El funcionamiento interno del sistema es invisible para los observadores externos, lo que hace aún más llamativo cuando los principales ejecutivos de Wall Street comienzan a dar la voz de alarma.

En octubre, el director ejecutivo de JPMorgan Chase, Jamie Dimon, advirtió sobre la presencia de "cucarachas" en el mercado de crédito privado. Sus declaraciones rápidamente tuvieron repercusión en todo el sector, y el presidente de UBS, Colm Kelleher, señaló el "riesgo sistémico inminente" que supone el crédito privado mal regulado, que comparó con los fallos de las agencias de calificación que contribuyeron a desencadenar la crisis financiera de 2008.

En esencia, el crédito privado consiste en préstamos que se realizan fuera del sistema bancario tradicional. Los préstamos son otorgados por fondos de inversión, a menudo gestionados por empresas especializadas en adquisiciones corporativas.

A diferencia de los préstamos bancarios o los bonos que cotizan en bolsa, estas operaciones carecen de transparencia en los precios, un mercado secundario activo y una supervisión regulatoria efectiva. Los términos se negocian de forma privada, las valoraciones se fijan internamente y los inversores cuyo dinero está en riesgo —a menudo pensionistas y asegurados— prácticamente no tienen forma de verificar nada de ello.

A pesar de esta opacidad —o quizás precisamente por ella—, el crédito privado creció rápidamente tras la crisis de 2008, ya que los bancos redujeron sus préstamos de mayor riesgo y los fondos de crédito privado se apresuraron a llenar el vacío. Hoy en día, el sector gestiona aproximadamente 3,5 billones de dólares .

El auge del crédito privado suele presentarse como una historia de innovación financiera, con la retirada de los bancos tradicionales y la entrada en escena de prestamistas privados más ágiles. Sin embargo, un análisis más detenido revela un patrón inquietante y extrañamente familiar: múltiples niveles de apalancamiento, conflictos de intereses generalizados, arbitraje regulatorio en paraísos fiscales y un círculo vicioso que vincula los ahorros de millones de jubilados con apuestas arriesgadas en centros de datos de IA, empresas de software apalancadas y paquetes de préstamos comercializados como inversiones seguras.

Gran parte de esta actividad está impulsada por el capital privado. Cuando las firmas de capital privado adquieren empresas, suelen recurrir a la deuda proporcionada por fondos de crédito privado. Pero la adquisición inicial es solo el comienzo, ya que las empresas participadas a menudo realizan varias rondas de endeudamiento para financiar adquisiciones adicionales, refinanciaciones, recapitalizaciones con dividendos y reestructuraciones.

Por lo tanto, una sola operación puede generar varias transacciones separadas. En muchos casos, el prestamista y el patrocinador de capital privado están afiliados, lo que permite a la misma empresa matriz cobrar comisiones por ambas partes de la operación mientras invierte el dinero de otras personas, concretamente, de jubilados que creen que sus ahorros están seguros.

En la última década, las grandes gestoras de activos alternativos han llevado este modelo un paso más allá mediante la adquisición de compañías de seguros de vida. La fusión de Apollo con Athene en 2022, que cuenta con aproximadamente 400,000 millones de dólares en activos y atiende a más de 535,000 asegurados, sentó las bases: las aseguradoras proporcionan un flujo constante de capital, y las gestoras de activos afiliadas lo canalizan hacia el crédito privado, generando beneficios en cada etapa, desde la emisión de pólizas hasta las comisiones por transacción y los intereses devengados. Desde entonces, prácticamente todas las grandes gestoras de activos alternativos han seguido su ejemplo.

Los bancos tradicionales que otorgan préstamos similares operan bajo estrictos requisitos de capital. A diferencia de los fondos de crédito privado, deben mantener reservas para cubrir posibles pérdidas, someterse a un escrutinio regulatorio que puede obligarlos a realizar ajustes a la baja, reconocer las pérdidas antes de que los prestatarios incumplan sus pagos y someterse a pruebas de estrés cuyos resultados se divulgan públicamente. En este contexto, no resulta tranquilizador que aproximadamente un tercio de los 6 billones de dólares en activos de la industria de seguros de vida de EU esté invertido actualmente en crédito privado.

Para maximizar la rentabilidad, estas empresas emplean lo que los analistas del sector denominan la estrategia del “Triángulo de las Bermudas”, mediante la cual un único patrocinador controla tres entidades interconectadas: una aseguradora de vida, una gestora de activos y una reaseguradora offshore. La aseguradora recauda las primas; la gestora de activos canaliza esos fondos hacia operaciones de crédito privado que origina y valora; y la reaseguradora —generalmente con sede en las Bermudas o las Islas Caimán— asume las obligaciones de la aseguradora con requisitos de capital menos estrictos que los impuestos por los reguladores estadounidenses.

El sistema ya muestra signos de tensión. Las empresas de software, durante mucho tiempo un objetivo predilecto para las adquisiciones de capital privado debido a sus ingresos estables y bajos gastos de capital, están experimentando una revalorización ante la amenaza de una disrupción generalizada provocada por la IA. La exposición de los fondos de crédito privado al sector se estima entre 600,000 y 750,000 millones de dólares , lo que alimenta las presiones de liquidez. Blue Owl restringió recientemente los retiros de un fondo minorista de 1,700 millones de dólares, y BCRED de Blackstone ha registrado sus mayores salidas netas desde su creación. Las acciones de las gestoras de activos alternativos que cotizan en bolsa también han caído drásticamente.

Estos acontecimientos ponen de manifiesto un problema estructural más profundo. Cuando una misma empresa origina un préstamo, lo mantiene en un fondo que administra, lo valora utilizando sus propios modelos e informa de ese valor a una aseguradora de su propiedad, es improbable que el resultado refleje lo que pagaría un comprador independiente.

Es imposible saber de antemano si la inestabilidad en los mercados de crédito privado podría desencadenar una crisis financiera más amplia, pero esa incertidumbre forma parte del riesgo. Antes del 2008, pocos observadores comprendían cómo las vulnerabilidades del mercado hipotecario subprime estadounidense podían propagarse por el sistema financiero global. No hay razón para suponer que hoy en día tenemos una mejor comprensión de los riesgos en los mercados de crédito privado.

Desde luego, nada de esto significa que una crisis financiera sea inevitable. Pero sí sugiere que el riesgo se ha trasladado a estructuras menos transparentes, sujetas a una regulación más laxa, pero aún vinculadas a garantías gubernamentales. Las ganancias recaen en Wall Street, mientras que las pérdidas potenciales podrían recaer, una vez más, sobre los jubilados y los sistemas estatales de seguros. En ese sentido, los ecos del 2008 se hacen cada vez más innegables.

*El autor es director de investigación del Programa sobre Finanzas y Democracia de la Universidad de California, Berkeley.

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