La banca central en una era de alteraciones globales de la oferta

TOKIO—Mientras los ministros de Finanzas del G-7 se reunían en París, el mercado de bonos nos revelaba lo que sus comunicados oficiales nunca dirían. El rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 30 años alcanzó el 5.2% el 19 de mayo -la tasa más alta desde 2007-, mientras que el bono alemán a 10 años (Bund) tocó su máximo en 15 años y el bono del estado japonés a 30 años marcó un nuevo récord.

Estos movimientos se produjeron después de que la Reserva Federal de Estados Unidos decidiera, en abril, mantener las tasas entre el 3.5% y el 3.75%, con el Comité Federal de Mercado Abierto más dividido de lo que ha estado en 30 años. Al otro lado del Atlántico, los mercados sitúan en un 85% la probabilidad de que el Banco Central Europeo suba las tasas antes de diciembre. Después de cinco años en los que se les ha dicho que la inflación era transitoria, y luego que estaba controlada y después que volvía a ser transitoria, los inversores han llegado a una conclusión diferente.

La política monetaria opera en un nuevo contexto, en condiciones que son fundamentalmente diferentes de aquellas en las que se diseñó el sistema moderno de metas de inflación. El marco ortodoxo se construyó para un mundo en el que la mayoría de las sacudidas macroeconómicas afectaban la demanda, las alteraciones de la oferta agregada o sectorial eran lo suficientemente pequeñas como para que se “pasaran por alto”, y los bancos centrales podían confiar en una curva de Phillips estable que vinculaba la holgura agregada del mercado laboral con una inflación más débil. Lamentablemente, ninguna de esas hipótesis se ajusta a un mundo geopolíticamente fragmentado y caracterizado por frecuentes alteraciones de la oferta.

Consideremos la experiencia del COVID-19. En una presentación de junio de 2022 para el Foro de Banca Central del BCE, junto con mis coautores examinamos la inflación en términos de demanda agregada, demanda sectorial y alteraciones de la oferta sectorial. El resultado que sorprendió a la mayoría de los lectores -aunque no debería haberlo hecho- fue que más de dos tercios de la inflación de la zona del euro entre finales de 2019 y finales de 2021 se originaron fuera de la zona del euro, y se transmitieron a través de las redes de producción globales.

Las alteraciones del lado de la oferta en los sectores extranjeros, propagadas por los vínculos de insumo-producto y amplificadas por el cambio en el consumo de servicios a bienes, representaron la mayor parte de la presión sobre los precios. La demanda agregada interna fue importante, pero no tanto como se suponía en el debate político. La interacción entre la demanda agregada y las alteraciones de la oferta sectorial fue más relevante.

En un escenario en el que la oferta está limitada, la red de producción global es granular (lo que significa que comprende muchas empresas de diferentes tamaños distribuidas en numerosos sectores y ubicaciones) y la demanda se ve impulsada por estímulos fiscales o monetarios o por el auge de los mercados bursátiles, se genera más inflación que en una economía sin restricciones de oferta. Las políticas para gestionar la demanda agregada no pueden eliminar las distorsiones en las redes globales, ya que la política monetaria es un instrumento nacional. En tanto se deteriora la compensación entre inflación y producción, lograr la desinflación se vuelve más costoso.

Durante el episodio de desinflación de 2022-2024, la Fed subió la tasa de interés de los fondos federales de referencia en 525 puntos básicos en 16 meses, actuando con mayor rapidez y de forma más agresiva que cualquier otro par del G7, y la inflación estadounidense cayó, como era de esperar, desde un máximo del 9.1% en junio de 2022 hasta aproximadamente el 3% a mediados de 2023. Dado que el BCE fue más lento para comenzar a ajustar la política y estaba limitado por una recuperación más débil y una crisis energética (vinculada a la invasión rusa de Ucrania) que no podía controlar, la desinflación en la zona del euro tomó más tiempo. Y en el Reino Unido, que enfrentó la mayor presión por el traspaso de los costos energéticos, el proceso se prolongó aún más.

Las narrativas convencionales atribuyen estas diferencias en la velocidad de la desinflación a divergencias en la composición subyacente de la inflación. Pero esa no es toda la historia. El factor más importante fue la credibilidad del banco central. Las expectativas de inflación a largo plazo en Estados Unidos apenas se desviaron del 2% porque la Fed convenció a los mercados de que haría lo que fuera necesario.

La credibilidad, en otras palabras, fue la que hizo la mayor parte del trabajo. Las alzas de las tasas en sí mismas importaron menos que la convicción del mercado de que se producirían más si fuera necesario. Solo existe un mecanismo mediante el cual la política monetaria puede estabilizar la inflación por el lado de la oferta a bajo costo: garantizando que nadie se moleste en considerar una espiral de salarios y precios, porque todos saben que el banco central nunca la toleraría.

Por eso la configuración actual es mucho más difícil que la anterior. En 2022, los bancos centrales se enfrentaron a dos crisis de oferta -la pandemia y la invasión a gran escala de Ucrania por parte de Rusia-. En 2026, enfrentan una secuencia que se suma a estas crisis previas: aranceles seguidos de la guerra con Irán. Los ataques del gobierno de Estados Unidos a la independencia del banco central no podrían haber llegado en peor momento. Alrededor del 62% de los gestores de fondos ahora esperan que el rendimiento de los bonos del Tesoro a 30 años alcance el 6%, no porque prevean una incompetencia de la Fed, sino porque ven las limitaciones bajo las que opera.

Ya hemos visto esta situación antes en los mercados emergentes. En Turquía, la continua injerencia política en la política monetaria impulsó la inflación de menos del 20% en 2021 a más del 80% en 2022, desencadenando un ciclo que solo pudo revertirse con medidas extremas y un gran sufrimiento. Y Argentina, por supuesto, lleva décadas repitiendo la misma historia.

La mecánica es siempre la misma. El banco central pierde la capacidad de anticiparse a las expectativas de inflación, se queda rezagado, y el costo de la desinflación se multiplica por diez. La razón por la que es importante contar con un banco central creíble es precisamente para no tener que descubrir cuánta credibilidad se tiene cuando realmente importa.

Los mercados de bonos nos indican tres cosas. En primer lugar, la inflación ya no es un problema aislado que deba resolverse a nivel nacional; es de naturaleza global, y refleja las frecuentes alteraciones de la oferta en un mundo económicamente fragmentado. En segundo lugar, el estímulo fiscal ante las alteraciones de la oferta de hoy es la peor respuesta posible, y una que la política monetaria por sí sola no puede contrarrestar. Y, en tercer lugar, defender la independencia del banco central resulta menos costoso cuando aún no se ve amenazada, y más caro reconstruirla una vez que se ha perdido.

Los mercados han visto las señales de advertencia. Los gobiernos también deben abrir los ojos.

La autora

Şebnem Kalemli-Özcan, profesora de Economía en la Universidad Brown y directora del Global Linkages Lab, fue asesora principal de políticas del Fondo Monetario Internacional y economista principal para Oriente Medio y el Norte de África del Banco Mundial.

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