La economía global atraviesa por una fase que podría definirse como "expansión deflacionaria" 1. A priori, condiciones necesarias para impulsar a los activos de riesgo. Sin embargo, en un escenario en que las valorizaciones de los activos de riesgo lucen razonables, pareciera que la volatilidad que ha afectado a los mercados en los últimos meses estaría relacionada con las dudas respecto de otra variable fundamental: la liquidez.

Crecimiento global aceptable

Este 2015, el crecimiento global debiese situarse en torno a 3.3%, con Estados Unidos como pilar estructural, secundado por China que, ajustando por Paridad de Poder de Compra, se transformó en la economía más grande del mundo. 2. En tanto, el desplome del precio del petróleo es emblema de la reducción de presiones inflacionarias.

Al tercer trimestre del 2014, la economía estadounidense registró un crecimiento del producto de 5%, la expansión más alta en 11 años. Aunque de aquí en más la expansión sería más moderada, cercana a 3%, los indicadores líderes se mantienen en terreno expansivo y la recuperación del empleo parece consolidarse.

La caída del precio del petróleo es por naturaleza redistributiva. En el caso de Estados Unidos, si bien se frena el desarrollado de la industrial del shale oil & gas, el impacto sería más que compensado, pues aumenta el ingreso disponible de un consumidor que tiene una alta propensión a ello.

En el escenario más probable, China recortará su meta de crecimiento anual de 7.5% a 7%, como parte de los ajustes necesarios de su proceso del transición del rebalanceo de su modelo económico, donde el consumo asume un rol protagónico. Por lo visto durante el 2014, las autoridades tienen claro el rumbo y disponen de las herramientas y flexibilidad suficiente para evitar un descarrilamiento. Prueba de lo anterior es el recorte en la tasa de interés que se anunció durante el cuarto trimestre del 2014.

La Zona Euro y Japón continúan batallando contra la deflación, donde la política monetaria juega un rol preponderante. El Banco Central Europeo estaría afinando la fórmula de un programa de quantitative easing que logre ser eficiente y cumplir con las expectativas, creadas por el mismo presidente de la entidad, Mario Draghi, a través de diversas intervenciones verbales. No obstante, la crisis política que nuevamente vive Grecia es un recordatorio que en la Zona Euro aún hay mucho por hacer.

La jugada política de Shinzo Abe dio resultados. Llamó a elecciones anticipadas y triunfó. Sin embargo, pareciera que los Abenomics sólo se sostienen por una política monetaria expansiva y la consecuente devaluación del yen, pues las reformas estructurales, que logren un cambio en los patrones consumo e inversión, no se han dado y de introducirse en el corto plazo difícilmente se materializarán este año. ¿Yen a 150? Pareciera que es la principal arma, lo cual plantea un desafío no menor para los exportadores asiáticos.

Dentro de las economías emergentes, sin duda Asia luce en mejor pie. Por su cercanía con China y porque la gran mayoría se beneficia directamente de la caída del precio del petróleo. No obstante, la devaluación del yen es un importante viento en contra para economías como Corea, Taiwán y otros. En términos del momentum, India luce como la economía más atractiva, por el renovado dinamismo, la mejora en las cuentas externas (gracias al petróleo), el descenso en la inflación (también gracias al petróleo) y el manejo responsable de la política monetaria, donde se ha evitado la tentación de recortar tasas de interés.

¿BCE + BoJ = FED?

El mundo no está en condiciones de reducir la liquidez. En el papel, pareciera que ésta sigue siendo abundante, pues la reducción de estímulos de la reserva Federal (Fed) sería compensada por el Quantitative Easing que el Banco Central Europeo estaría por anunciar y por la agresiva expansión del Banco de Japón.

No obstante, da la impresión que los mecanismos de transmisión no son iguales, que lo que inyectaba la Fed iba para todos y que lo inyecta Europa y Japón se queda ahí. La Fed comenzaría en la segunda mitad de 2015 un ciclo de alza de tasa de interés, pero sería cauteloso e intentaría mantener una curva plana, así como lo logró este año, en que las tasas cortas subieron, pero las largas cayeron. En el escenario base, las tasas deberían subir, pero en forma moderada.

El fortalecimiento del dólar es otra variable a considerar desde el punto de vista liquidez, que el 2014 ya se apreció 12%. La caída de 50% del precio del petróleo disminuye el déficit comercial de EEUU, pero también la oferta de dólares en el mundo.

¿Hay valor? ¿Dónde?

En el cierre de 2014 y el arranque de 2015 se produjo una corrección importante, que no presentaría un riesgo sistémico y que, dependiendo de la tolerancia al riesgo y el plazo de inversión, podría representar una oportunidad de entrada en ciertas clases de activo. Además, gráfica lo que sería este año para las inversiones: alta volatilidad. Es un escenario propicio para invertir en activos ilíquidos.

Dentro de los activos líquidos, hay más valor en la renta variable que en la renta fija. Dentro de renta variable, parece más prudente comenzar sobreponderando mercados desarrollados, por más que parezca que las buenas noticias ya están incorporadas en las valorizaciones, como es el caso de las acciones estadounidenses. Sin embargo, los múltiplos no son excesivos y aún habría valor en acciones tipo value y las de altos dividendos (más aún con los actuales niveles de tasas de interés). Con respecto a Europa y Japón, el desempeño estaría determinado por el accionar de sus bancos centrales y la capacidad de estos de devaluar sus monedas, por lo que se requiere cubrir dicho riesgo.

Dentro de mercados emergentes, en el arranque de 2015, Asia se ve más atractivo, pero a lo largo del año se debe evaluar el impacto de un yen devaluado. En Latinoamérica hay temas por resolver, pero tras la tormenta perfecta sufrida el 2014, parece prudente arrancar este año con una posición neutral. La crisis por la que atraviesa Rusia se prolongaría y su alto premio por riesgo, el más alto del mundo, no hace más que exacerbar su carácter de posición especulativa.

Dentro de renta fija, la corrección que se dio en High Yield americano terminó por contagiar a la deuda emergente, que desde los fundamentales luce más atractiva, particularmente la corporativa en dólares. En el corto plazo la liquidez es un viento en contra, pero los niveles de spread y tasa ofrecen interesantes puntos de entrada.