En su última reunión el Banco Central Europeo (BCE) no hizo cambio alguno en su política monetaria. No bajó tasas, a pesar de que queda algo de margen en este frente, incluso se puede plantear un tipo de depósito negativo.

Tampoco anunció ninguna medida de las denominadas no-estándar , que afectan al tamaño de su balance, ni hizo cambio alguno en su política de conducción de expectativas (forward guidance), esto es, dando una señal más explícita de por cuánto tiempo o bajo qué condiciones va a mantener tas tasas de interés bajas.

El número de analistas que esperaba una acción del BCE, básicamente recorte de tasas, fue aumentando conforme se aproximaba la reunión. El mercado también le asignó cierta probabilidad, a juzgar por la inmediata apreciación del euro frente al dólar.

Que el BCE no haya actuado no quiere decir que no lo haga más adelante. De hecho, hay varios elementos que apuntan a que la presión para que el BCE haga algo más pronto que tarde está aumentando. La rueda de prensa de Mario Draghi, presidente de este banco central, no ha contribuido a reducir esta presión, más bien al contrario.

Si bien es cierto que la recuperación económica está efectivamente en marcha, la gradualidad, la fragilidad y los riesgos a la baja, a los que recientemente se suma el deterioro en emergentes, son sus tres elementos característicos.

Los potenciales elementos de presión para el BCE están en dos frentes. Primero, tensiones en los mercados monetarios y, segundo, presiones deflacionistas.

En el mercado monetario, al BCE le preocupa particularmente que la rápida reducción del exceso de liquidez que se viene produciendo en el eurosistema, derivado de las devoluciones anticipadas de la liquidez que los bancos tomaron en las subastas de liquidez a largo plazo (LTRO, por sus sigla en inglés), provoque tensiones indeseadas de las condiciones monetarias.

Las tasas de interés repuntaron fuertemente, aunque de forma transitoria, a finales del 2013, algo que puede considerarse indeseado cuando apenas unas semanas antes el BCE recortó tasas.

Estas tensiones se han moderado recientemente y quizá por eso este tema ha estado bastante ausente en la rueda de prensa del BCE, pero pueden reaparecer en cualquier momento, dado que el colchón de liquidez es cada vez menor.

Respecto de las presiones deflacionistas, es evidente que son foco de preocupación actual de la autoridad monetaria europea.

A los bajos niveles de inflación se ha sumado una nueva sorpresa a la baja en el dato de inflación de enero, que sitúa a la inflación en niveles poco confortables para el banco central.

Y no tanto porque las previsiones apunten a una continuada adicional y sostenida de la inflación, que no es en absoluto el escenario central, sino porque los riesgos de acercarse a un equilibrio malo (deflación) aumentan por el mero hecho de permanecer durante mucho tiempo en entornos de baja inflación. Como el propio Draghi enfatizó, el entorno es muy incierto y complejo, lo que complica la valoración de los riesgos.

¿Qué cabe esperar del BCE en adelante? Las acciones adoptadas en los años recientes por los principales bancos centrales, incluido el propio BCE, han puesto de manifiesto el enorme potencial de la política monetaria.

Más allá del manejo de las tasas de interés, los bancos centrales han demostrado contar con potentes palancas, para afectar a las variables reales y financieras, y más importante aún, a las expectativas de los agentes.

Una vez agotada la vía de las tasas de interés, al situarse en el entorno de 0%, los bancos centrales han hecho uso de dos instrumentos muy potentes. La expansión de los balances, incluyendo los sucesivos QE, quantitative easing, o las LTRO. Y la política de comunicación (forward guidance), para guiar las expectativas sobre las tasas de interés han sido y siguen siendo dos palancas clave.

El BCE no ha agotado el margen en ninguno de estos frentes, sea tasas, balance o comunicación. Y, por tanto, el margen de acción es bien amplio para atajar cualquiera de los riesgos que todavía planean sobre la zona euro.

El BCE no votó este mes por una acción preventiva, pero no debería haber dudas de que será agresivo si las condiciones lo requieren.

*Economista jefe de Escenarios Económicos de BBVA Research.