Primera de dos partes

Después de un 2018 que presentó el primer retroceso en casi una década, el 2019 fue un año excepcional para casi todas las clases de activos, incluyendo al Índice S&P 500, que revirtió la minusvalía de 6.9% del 2018 y presentó un incremento de 29% en el 2019, y un rendimiento total de 31% incluyendo dividendos.

El del 2019 es el mejor desempeño del S&P 500 desde el 2013 y se ubica dentro del decil más alto en términos de rendimiento histórico. Vale la pena recordar que el 2019 comenzó en un entorno de creciente incertidumbre y una fuerte caída en los mercados al cierre del 2018 provocada por la intensificación de la disputa comercial entre Estados Unidos y China y, sobre todo, por la posibilidad de una mayor restricción monetaria por parte de la Fed y la creciente posibilidad de una recesión en Estados Unidos (EU).

La combinación de tasas de interés más altas y un menor crecimiento en EU vaticinaban una desaceleración en el crecimiento de las utilidades de las empresas del S&P 500.

En concreto, el consenso de especialistas estimaba un crecimiento en las utilidades de 8.3% y un incremento similar en el Índice S&P 500. Este pronóstico consideraba que la razón precio/utilidad del S&P 500 se mantendría estable, lo cual parecía razonable tomando en cuenta que este se encontraba cerca de 14 veces al cierre del 2018, ligeramente por arriba del promedio histórico.

Lo que ocurrió fue totalmente al revés de lo esperado por los especialistas. Por un lado, las tasas de interés, tanto de corto como largo plazo, lejos de subir tuvieron un importante ajuste la baja.

La tasa de fondeo fijada por la Fed se redujo 0.75% durante el año (en lugar de aumentar entre 75 y 100 puntos base como había previsto la Fed) para terminar en 1.50-1.75%, mientras que la tasa de interés del bono del Tesoro a 10 años se redujo de un máximo de 3.23% en noviembre del 2018 a 1.9% al cierre del 2019.

Aunque la economía sufrió una desaceleración menor a la esperada, las utilidades de las empresas que componen el S&P 500 tuvieron un crecimiento de apenas 2%, considerablemente inferior al pronóstico de 8.3% de principios de año.

Tomando en cuenta el magro crecimiento de las utilidades de las empresas que componen el índice, queda claro que la fuerte alza del S&P 500 en el 2019 estuvo principalmente impulsada por una expansión en el múltiplo precio/utilidad y en menor medida por la recompra de acciones por parte de las empresas.

La razón precio/utilidad del Índice S&P 500 pasó de 14 veces al cierre del 2018 a 19 veces al cierre del 2019, cifra que se encuentra en el decil más alto del rango histórico.

Aunque este múltiplo tiene muy poco espacio para seguir creciendo, el hecho de que las tasas de interés de corto y mediano plazos son negativas en términos reales hace más atractiva la inversión en acciones que en renta fija, justificando en cierta manera el nivel actual de los múltiplos precio/utilidad.

En la próxima edición de Sin Fronteras analizaremos las expectativas de crecimiento en utilidades y diferentes escenarios de múltiplos para entender el panorama para el S&P 500.

Joaquín López-Dóriga Ostolaza

Socio Director de Estructura Partners

Sin Fronteras

Desde 2009, el Sr. López-Dóriga es Socio Director de Estructura Partners, una consultoría especializada en fusiones y adquisiciones, así como en estructuración de operaciones de financiamiento vía deuda y capital.

Es egresado de la Licenciatura en Economía de la Universidad Iberoamericana, donde se graduó con mención honorifica y el promedio más alto de su generación, y cuenta con una Maestría en Economía de la London School of Economics, donde fue distinguido con la beca British Council Chevening Scholarship Award.