La prolongada crisis en la zona euro y la intensificación a finales del 2013 de la caída de la inflación han llevado a muchos analistas a preguntarse si Europa no se puede ver finalmente atrapada en una espiral deflacionista de la que sería difícil salir.

La reacción del Banco Central Europeo (BCE), justificando la sorpresiva reducción de tasas de interés por la baja inflación ayudó a acentuar los temores, del mismo modo que la discusión abierta por Larry Summers sobre la posibilidad de que las economías más desarrolladas entren en un periodo duradero de estancamiento, o los extraordinarios esfuerzos de la política económica en Japón, para alcanzar tasas de inflación positivas tras años de caídas. Y es que las deflaciones han sido escasas -aparte de la experiencia japonesa, sólo se ha dado en EU en la década de los años 30-, pero suponen un cambio de comportamiento de los agentes económicos del que también es difícil salir dado lo problemático de cambiar sus expectativas de medio plazo si no están convencidos de que los esfuerzos de la política económica serán suficientes, decididos y continuados.

Esto último es algo muy relevante en una unión económica y monetaria como la del euro, en construcción. Con todo, ¿hasta qué punto debemos preocuparnos?

Entre el primer y el último trimestre del año pasado, la tasa de inflación interanual media bajó en la eurozona un punto (de 1.8 a 0.8%), del cual siete décimas se deben a los elementos más volátiles como energía y alimentos no elaborados, y tres décimas a la inflación subyacente, caída que da una mejor medida de las fuerzas desinflacionistas en marcha.

Las décimas de sorpresa a la baja en los últimos meses del año (entre septiembre y octubre la inflación total se redujo de 1.1 a 0.7%, cuando nosotros preveíamos una caída de sólo dos décimas) no son desdeñables en una tasa interanual, que tiene una inercia relevante, pero por otro lado, también es cierto que las expectativas de inflación recogidas por los mercados financieros o las de encuestas no muestran caídas significativas en sus referencias de medio plazo, bien ancladas como poco en 1.5 por ciento.

Los precios se han moderado, en un año marcado por una recesión que ha ampliado la brecha de factores productivos a la espera de demanda. Además, los precios de las materias primas, la fortaleza del euro y la fragmentación financiera en el área, acompañada de una masa monetaria muy débil, son elementos que no ayudan precisamente a reducir las tensiones bajistas sobre los precios.

Sin embargo, la vuelta progresiva al crecimiento, ya incipiente, hace pensar que no continuará el proceso de deflación. Así, aunque a muy corto plazo puede darse alguna caída debido a efectos base, la probabilidad de entrar en tasas negativas es baja, de menos de 10%, de acuerdo con nuestros modelos, siempre que se mantenga la recuperación de la actividad y el anclaje de las perspectivas.

Por otro lado, cabe considerar que no habría que hablar de proceso deflacionista en economías específicas dentro de la unión monetaria, en la medida en la que la ganancia de competitividad, exportaciones y renta lograse cortocircuitar la espiral asociada de caída de gasto y de las expectativas de precios.

Aunque la deflación sea un evento poco probable, sería también de impacto elevado en un entorno de crecimiento moderado y frágil, lo que aconseja aplicar el principio de precaución y actuar de manera anticipada y suficiente.

Creemos que el BCE es bien consciente de los riesgos que supondría acercarse al umbral deflacionista y que estaría dispuesto a tomar medidas adicionales a las ya tomadas relativamente pronto.

No sólo está manteniendo una actitud muy cauta respecto de las señales de crecimiento, sino que parece más sensible a los riesgos bajistas que en el pasado, como muestra la implantación del forward guidance a partir del verano, la baja de tasas de noviembre o el mismo lenguaje de Mario Draghi en las explicaciones mensuales de la política monetaria. El arsenal de instrumentos de política monetaria no se acaba con la reducción de las tasas de interés.

*Economista Jefe de Escenarios ?Económicos de BBVA Research.