La recuperación de la zona euro está siendo gradual, frágil; la inflación está muy alejada del objetivo y la expectativa es que la convergencia sea lenta.

Esta vez Draghi decepcionó al mercado. Tras la decisión del Banco Central Europeo (BCE), cayeron las bolsas, repuntaron las tasas de interés y se depreció el euro. El BCE recortó la tasa de depósito en 10 puntos base y extendió el Quantitative Easing por seis meses. Estas medidas se han acompañado de otras que claramente confirman el compromiso del BCE de asegurar amplia liquidez al sistema y de evitar cualquier tipo de tensionamiento de las condiciones financieras por un periodo muy muy largo.

¿Por qué ha decepcionado la decisión del BCE? ¿Es que la situación actual en la zona euro requería de medidas más agresivas? No parece. Es cierto que la recuperación de la zona euro está siendo gradual, frágil y está sujeta a riesgos a la baja. También lo es que la inflación está muy alejada del objetivo y las perspectivas son de convergencia muy lenta, pero desde la última reunión del BCE, las expectativas de inflación en la zona euro han dejado de reflejar la caída de los precios de materias primas, y esto es una buena noticia.

En definitiva, las novedades en el entorno puramente macroeconómico no han cambiado sustancialmente, tal y como reflejan las nuevas previsiones de crecimiento en inflación del mismo BCE, que apenas si han cambiado: crecimiento que se acelera desde 1.5% este año hasta 1.9% en el 2017, e inflación que paulatinamente converge desde 0.1% este año a 1.6% en el 2017. Y, por la parte financiera, otro terreno que puede condicionar la acción del banco central, las tensiones que se produjeron a finales de verano y comienzos del otoño se han relajado claramente.

Es más, la traslación de las bajas tasas de interés a la economía real se está materializando de forma muy evidente, tal y como muestran, por ejemplo, las caídas de las tasas de interés de los créditos y como enfatizó Draghi. Por tanto, no había motivo para ir más lejos y aun menos un fuerte golpe de timón.

Entonces, ¿por qué ha decepcionado la decisión del BCE? En parte porque la política de comunicación de algunos miembros del BCE en los últimos meses ha generado expectativas muy elevadas.

En la última reunión del BCE, Draghi abrió la puerta a nuevos recortes de tasas de interés (de la facilidad de depósito, que ya se situaba en -0.20 por ciento). La mera mención de esta posibilidad, que hasta entonces se había descartado por completo, ya generó expectativas altas en el mercado, y desencadenó una depreciación del euro frente al dólar.

En las semanas posteriores algunos miembros sugirieron la posibilidad de, en caso de ser necesario, ser más agresivos en los recortes; de ahí que el mercado pusiera en precio recortes fuertes de tasas, que al final se han dado en magnitud pequeña.

Algo similar ha ocurrido con el programa de compra de bonos, donde la extensión por un periodo de seis meses ha estado en la parte baja de lo esperado por los analistas. Algunos de ellos incluso esperaban un aumento de las compras mensuales.

Una vez más, esto corrobora la importancia de la comunicación y del canal de expectativas de la política monetaria en las circunstancias actuales, ya que la potencia de esta palanca se acentúa particularmente en entornos donde el margen de las políticas convencionales está agotado y donde las políticas no convencionales apuran su primera ronda.

La decisión del BCE, como otras ocasiones, no ha sido unánime, y esto recuerda lo controvertido de las medidas no convencionales que en los últimos años están adoptando los bancos centrales.

En un reciente foro académico dedicado a la política monetaria la conferencia anual J. Polack auspiciada por el FMI y con participantes como Bernanke o Krugman se ha constatado que, siete años después de la crisis, estas medidas siguen sujetas a un amplio debate, no sólo por su potencial impacto sobre el ciclo económico, sino también por los efectos colaterales en la estabilidad financiera y en otras jurisdicciones.

Le tocó al BCE y, en menos de dos semanas, será turno de la Fed. Una decisión que también será controvertida y con efectos indirectos potencialmente mayores, porque el paso va en la dirección opuesta hacia la retirada de estímulos.

*Economista jefe de Escenarios Financieros de BBVA Research.