El año pasado se predijo correctamente que la fiesta que la renta variable había vivido en 2013 a nivel mundial finalizaría y que los retornos de las acciones volverían a su normalidad, ya que la expansión de los múltiplos de valoración se ralentizaría. Nuestro pronóstico de retorno era del 10% para las acciones mundiales, que al día de hoy parece haber sido un pronóstico decente. En lo que va del año hasta la fecha, MSCI World subió un 4.7% en dólares, 17.5% en euros y 9.2 % en moneda local.

Otro año duro para los mercados emergentes

Mientras los inversionistas en mercados de renta variable desarrollados estaban de fiesta en el 2013 como si fueran los años 20 nuevamente, con retornos de 28.9% en divisa local, los inversionistas en los mercados emergentes tuvieron un año pésimo, con un retorno de tan solo el 3.4% en moneda local.

Este año resultó ser otro año decepcionante para los mercados emergentes, que solo subieron un 2.6% en divisa local, frente al 6.6% de los mercados desarrollados. Sin cubrir el riesgo monetario, los inversionistas europeos tuvieron un retorno del 17.5% en las acciones de mercados desarrollados, frente a tan solo el 4.7% de los inversionistas estadounidenses.

También destaca la baja volatilidad y baja divergencia en los mercados de capitales que hubo hasta finales de junio. En la segunda mitad del año surgieron problemas dada la fortaleza del dólar frente a casi todas las divisas, con una subida del índice dólar del 11.9% hasta el momento.

La solidez del dólar llegó en el momento de políticas monetarias sin precedentes por el Banco de Japón, que introdujo objetivos en los balances, y una inflación cayendo rápidamente en la zona euro. Esto forzó al Banco Central Europeo a introducir medidas como un programa de compra de valores respaldado por activos (ABSPP) y el tercer programa de compra de bonos cubiertos (CBPP3).

Casi por coincidencia, el fortalecimiento del dólar desencadenó un efecto dominó que terminó dando forma al segundo semestre. El dólar más fuerte lentamente comenzó a empujar a los precios del petróleo a la baja. Este panorama fue rebasado por las sanciones contra Rusia, la ralentización de China y el debilitamiento de Europa. Al mismo tiempo, la producción de petróleo de Estados Unidos continuó aumentando día a día en alrededor del 10-15% respecto al año anterior. En septiembre, el crudo Brent bajó a menos de 100 dólares el barril, pero igualmente solo sufrió unas leves caídas. En octubre, todo se volvió gris, ya que cambio la percepción sobre los precios del petróleo.

Tercamente, o quizás ingenuamente, el mercado creyó que los precios del petróleo nunca podrían caer nuevamente por debajo de los 100 dólares el barril, ya que Rusia y Arabia Saudita dependían de precios altos para financiar su estado. Mientras esta percepción cambiaba, los especuladores tomaron el control y los precios comenzaron rápidamente a caer.

En noviembre, uno de los proveedores de combustible para la industria marítima más importantes del mundo cayó en bancarrota, ya que resultó que su gestión de riesgos dependía de que los precios del petróleo se mantuvieran altos. Se reforzaron las posiciones especulativas y cuando la OPEP no pudo llegar a un acuerdo sobre la oferta, los precios del crudo cayeron rápidamente.

Ahora, a mediados de diciembre, el Brent cotiza en alrededor de 60 dólares el barril, y ha bajado un 46% en la segunda mitad del año. Es el único acontecimiento importante en los mercados financieros mundiales en el 2014 y moldeará las tendencias del 2015.

La energía actuó como un agujero negro

Hace dos semanas atrás habían aparecido indicios de estabilización con la bajada del índice de energía de alto rendimiento OAS de Estados Unidos, que retrocede 70 puntos básicos desde los máximos por encima de 1,000 puntos básicos, y las acciones de energía se han recuperado. Nuestra visión actual es que estos valores están rebotando en el corto plazo, pero el dolor en el medio plazo podría continuar a medida que entramos en 2015.

La rápida caída en los precios del petróleo obviamente ha afectado al sector de la energía, donde el grupo de energía industrial ha caído casi un 30% en lo que va del año hasta hoy, arrastrando significativamente al mercado. Particularmente, no ha sido fácil para las perforadoras offshore y otras compañías de servicios petroleros, como la perforadora offshore noruega, Seadrill, que cayó un 64% durante el segundo semestre. Parece que la industria está fijando precios del petróleo más bajos de forma permanente, ya que se están reduciendo los gastos de capital y la gente se está quedando sin trabajo.

Mientras que el sector de la energía está pasando por un momento difícil, arrastrando consigo a las economías relacionadas con la energía y las materias primas, todos los demás se están beneficiando, tal como señaló la presidenta de la Reserva Federal (Fed), Janet Yellen, en la conferencia de prensa del FOMC. Los precios más bajos tendrán un impacto positivo en el crecimiento de la economía, y eso en los mercados de capitales se traducirá en un mejor rendimiento de las acciones orientadas a los consumidores: automóviles, aviones de pasajeros, minoristas, lujos, moda, hoteles, restaurantes, bebidas y productos para el hogar.

Las valoraciones de las acciones siguen en "zona segura"

Este año estuvo lleno de "cháchara sobre burbujas" ya que los mercados de renta variable a nivel mundial continuaron subiendo. Entramos en el debate desde el punto de vista de "no burbujas" en la renta variable, al menos no en el sentido más amplio. En algunos segmentos de los mercados de capitales, no solo hubo valoraciones excesivas como en las redes sociales y compañías de Internet, sino que también en algunas áreas como el sector de cuidado de la salud, particularmente las acciones de biotecnología.

Sin embargo, la renta variable global no está sobrevalorada. El siguiente gráfico muestra el índice MSCI World frente al Z-score en seis criterios de valoración. Mientras que la zona gris resalta, los mercados de capitales mundiales siguen por debajo de su media para el período 1996-2014, por lo que la valoración actual no es motivo de preocupación, particularmente a la luz de los bajos rendimientos de los bonos. En cambio, deberíamos preocuparnos por el crecimiento económico mundial en 2015.

Otra forma de ver los mercados es comparar el rendimiento de los resultados con su alternativa, es decir, los bonos. El siguiente gráfico muestra el diferencial entre el rendimiento de las cuentas de compañías del S&P 500 frente a los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años y, nuevamente, está claro que las acciones son favorables a los bonos. Es mucho más probable que la fiesta termine para los bonos y justo comience para la bolsa, al menos en términos relativos.

La relación precio/valor contable teóricamente es una función del crecimiento esperado; el diferencial entre retorno sobre acciones y la tasa de retorno requerida por los inversionistas. Desde el punto de vista de los inversionistas, los cinco mejores mercados de capitales del mundo son India, las Filipinas, Estados Unidos, Suiza y México. En el lado opuesto podemos encontrar a países como Rusia, Grecia, Hungría, Austria e Italia.

El crecimiento dará sus frutos en 2015

Mientras que los mercados desarrollados tuvieron mejores rendimientos que los emergentes en términos de acciones, los mercados de crecimiento tuvieron mejores rendimientos que los mercados de valor por un amplio margen. Una cartera de igual peso compuesta por los cinco mercados con la relación precio/valor contable más alta tuvo mejores rendimientos que los cinco mercados más baratos, y los batió por 50 puntos porcentuales.

Tal como lo demuestra esta impresionante diferencia en el rendimiento, el valor -o comprar activos/países baratos- no siempre es bueno. En el largo plazo termina valiendo la pena, pero puede haber largos períodos de rentabilidades inferiores. Nuestra visión es que los mercados en crecimiento continuarán teniendo mejores rendimientos en el 2015 y, como tales, los inversionistas deberían sobreponderar países como India, las Filipinas, Estados Unidos, México, Indonesia y Sudáfrica, e infraponerar Rusia, Grecia, Hungría, Brasil, Austria e Italia.

fondos@eleconomista.com.mx